云南白药 (000538)

——药品和健康品增长超预期

 工业收入增长 28%，净利润增长 30%：2013 上半年收入 73.11 亿元，同比增长19%，其中工业收入 31.39 亿元增长 28%，商业收入 41.57 亿元增长 13%；净利润 9.37 亿元同比增长 30%，EPS1.35 元，符合预期；二季度单季收入 39.62亿元同比增长 21%，母公司收入 12.83 亿元增长 30%，净利润 5.61 亿元增长

29%，EPS0.81 元。上半年每股经营性现金流 0.55 元，比 1 季度大为改善。

 药品事业部增长 28%，健康事业部增长 39%，二季度均呈现加速：分事业部看：

（1）药品事业部（含透皮部）：上半年收入 19.35 亿元增长 28%（一季度增长 10%几），受低毛利特色药增长较快影响（三七成本高），毛利率略降。白药膏同比增长近 50%；创可贴、云南特色药快速增长；其他白药系列两位数增长。（2）健康事业部：上半年收入 10.45 亿元增长 39%超预期（一季度增长30%），公司丰富了牙膏品规并加大了终端营销力度；健康品毛利率保持平稳。

我们预计云南白药牙膏增幅超过 30%，金口健、朗健等产品快速增长；养元清收入约 3000 万元，尚未实现突破。（3）中药资源事业部：公司整合原生药材事业部、文山等五家子公司，在核心业务平台上正式成立中药资源事业部，将药材种植、饮片加工统一纳入战略部署范畴，上半年收入 1.27 亿元增长 25%。

 费用率稳定，加大中药材储备影响经营性现金流：以工业收入为基数，上半年销售费用率 28.6%，管理费用率 6.6%，同比持平。合并经营性现金流 3.79亿元同比下滑 15%，主要因应收项目和商业存货增加；合并应收账款周转 23天，存货周转 174 天，环比稳中略降。母公司经营性现金流 3.17 亿元同比下滑 52%，主要因母公司加大中药材储备，存货增加 3.57 亿元。

 公告设立云南天正检测，提供第三方中药检测服务：云南白药与全资子公司云南省药物研究所共同出资 2000 万元设立天正检测，依托目前分析检测中心的资源，成为公司对内和对外提供中药材和中成药检测服务的业务平台，上半年技术服务收入 119 万元，目前处于亏损状态。中药检测、尤其是第三方检测市场仍处空白，而需求较旺；我们认为依托白药品牌，检测业务规模将逐步扩

大，规模效应可以提升技术服务业务的盈利能力。

 三季报预增 49-64%，转让白药置业确认部分投资收益：公司预计 2013 年前三季度净利润 16.7-18.4 亿元，同比增长 49-64%；转让白药置业的投资收益共约 6 亿元，取决于工商变更和交割进展速度。我们预计三季度确认 2-3 亿元部分投资收益，主业仍保持 30%稳定增长，剩余投资收益有望在年内确认。

 中长期仍有长足发展空间，维持买入评级：不考虑白药置业投资收益，我们维持 2013-2015 年 EPS 为 2.95 元、3.80 元、4.75 元，主业利润同比增长 30%、29%、25%，对应预测市盈率分别为 34 倍、27 倍、21 倍。公司短期估值合理，但大产品布局丰富，气雾剂、白药膏、云南特色药以及牙膏、洗发水等大健康产品都有较大成长空间，未来将整合清逸堂，维持“买入”评级。