敬畏市场、阅读市场、把握市场

赣江汇：作为业内“老人”，您能否给我们谈谈您的经历，您的投资理念和方法。

GZM：在市场面前，我们没有一个人能说自己是老的，我们永远都是学生。入市到现在我一直没变的一个看法是，不管你多成功，都不要感觉自己凌驾于其他人之上。不要把自己架到上面端着。你若端着，我便我感。端着肯定就没对市场没感觉了。市场总是会想着各种办法来折磨你，一旦你自以为是的时候。

大学可以毕业，婚姻或许可以毕业，生活和市场永远毕不了业，投资和生活是相通的。我们不要妄谈自己多成功，无非就是多一些经历，选择性记忆而已。我总觉得在市场面前谈自己多成功就像闯进瓷器店的一只公牛一样鲁莽。

赣江汇：如果我们一定要总结的话，您觉得自己一直以来坚守的方法是什么？

GZM：我的逻辑是，敬畏市场、阅读市场和把握市场。首先是敬畏市场。我很少去听大师或所谓牛人的观点。再牛不如市场牛，90%的人赚钱了，归因分析是来自于大势。投资方面的书我看的也少。我属于忙不起来，享受闲情逸致的那种。

为什么说需要阅读市场，现在大家的知识结构越来越完善，但基于一样的信息，为什么大部分人看不对？不是信息和知识积累问题，而是阅读能力问题。能看懂市场的人，不是术的层面，而是在心态上，在领悟上比别人更深。

赣江汇：您是如何调整心态和提高领悟力的？

GZM：把自己当作小学生，不断修行。心态才会静下来，才能够不太受干扰地观察这个市场。如果你的心态是浮躁的，就会动不动唱多或唱空。每天哪有那么多的策略观点？市场内在的逻辑也不会轻易改变，该怎么走就怎么走。股市没大机会的话，冲上去了还要下来。如果真的中枢上移或拐点出现，你即使打下来它还是要上去。

赣江汇：您的这种心态和素养是如何养成的？

GZM：十二三年前做投资的第一天开始就是这样。这可能与我的性格和经历有关。我从小性格就很安静，很本分。小时候爷爷作为私塾先生对我管教的比较严厉，天天安静的看书背书，不准跟别人玩，所以从小就非常的敬畏。

全世界那么多股市牛人，为什么只尊称巴菲特是股神？除了优异的复合业绩外，巴菲特的心态和修养也是值得让人尊敬的。巴菲特远离华尔街，在小镇住那么多年，给自己再婚的妻子买个钻戒还跑到折扣店去。东西方文化在道的层面上沟通是相似的。人修行到一定程度，很多方面的认知慢慢趋同。人走过一生，一路都是风景，都在感悟内在的东西，可能到了最后或迟或早悟到的东西都是相通的。投资最后就是源于生活。

看大势赚大钱

赣江汇：在业内，您特别让人佩服的是，在市场的关键点位总是能够判断对。

GZM：更多的是运气使然，几次拐点判断符合实际，事后自己都觉得如有神助。当然也有一些个人的判断和逻辑。05年预测到一波超级大牛市，基于两点，一是市场之前跌的时间够长，够深，足够便宜；二是市场出现了足够的上涨催化剂：股改+汇改。之后出现的几次拐点判断逻辑上大体如此。

赣江汇：09年以来市场一路走熊，有没有什么内在逻辑？

GZM：核心源于周期增长模式的逐步衰竭，这反映在经济增长方面全要素生产率TFP的逐步下降。中国过去三十年高增长，是要素投入驱动，所谓的增长周期，现在我们正过渡到发展周期也即创新周期。08年以前，只要要素投入有空间，刺激是有效果的。而且经济在经历市场化和货币化的过程。拐点是08年，之后TFP边际效应是下降的，刺激的二阶倒数往下走。

从GDP增速就能看出来，08年最高点到过14点几，市场那时疯一样涨上6000点。08年下来最低到过6.6。后来四万亿刺激后，没上过13，后来每一轮刺激，GDP增速高点都是逐步下降的。上证指数的阶段性高点也从6124到3400多点，到3100多点，然后逐级下来。GDP增速和上证指数的走势很吻合。就像乒乓球一样，落地后每次再弹起来的高度肯定不如之前。

赣江汇：那么GDP增速下台阶的过程中，市场就没戏了？

GZM：90年代克鲁格曼就是看不起当时的亚洲式增长奇迹，认为不过是纸老虎，因为靠要素投入而非创新驱动。不过每个国家都要经过这个阶段，特别是我们这个国家，特别急功近利，我们唯一的信仰就是物质，就是唯物主义。2012年开始，因为前面的增长模式有很多的瓶颈，结构失衡的问题就暴露了。但正因为失衡和扭曲，结构的机会就来了。创业板为代表的成长指数去年一飞冲天，背后揭示的是A股市场的深层次的变化。

赣江汇：正是基于上面的宏观分析，您去年得出结构性牛市的看法，并非常前瞻地发现了传媒股的机会。

GZM：2012年下半年我常建议朋友看电影、买传媒。前面十年加起来没看五部电影，后面我一年就看七八部。之所以能看对传媒板块的上涨，可能受益于宏观策略自上而下分析的视野，能从中观研究角度超越行业研究员看到一些经济结构的改变，从经济、人口、技术、周期去判断哪些行业会起来。我不知道谁发现了水，但肯定不是鱼。有时看不清反而是因为只缘身在此山中，云深不知处。

赣江汇：为什么2012年底正好成为一个结构性牛市的拐点？

GZM：首先是因为增长模式到了切换的拐点，其次在此当口有了重要催化剂，即2012年底政府换届。新政府，新思维。这届政府不会强刺激，不会希望从把7%、8%的GDP增速拉到10%。政府清楚，非不为也，乃不能也。

大部分人是乘风起来时涌入，趋势主义，乘风而行。但是预测到风向的转变，气流的转变是最难的，这个也是我最有兴趣的。我天性“比较懒”，不太花精力研究个股，我最有兴趣的还是“望风”。我个人认为A股市场不是总有机会，很多时候做不如不做。我宁愿像个农民一样，日出而作，日落而息。

赣江汇：今年出创业板指数突破1500点后深度回调，泡沫要破灭了吗？

GZM：在历经一整年的结构性牛市之后，去年12月时我认为全市场包括创业板会经历一次系统性的回调。市场去年2/3的股票在2/3的时间是上涨的，而且是牛市的涨法，今年反过来，可能2/3的股票在2/3的时间里是下跌的。

市场已经发生了中长期的深刻变化，上证综指从去年开始就已失真，观察全市场我更多的是用万得全A指数。创业板代表未来，是回调，但不是结束。因为去年没真正的回调，有回调也都是短促的。真正的行情结束是创新低，比如上证指数，创业板指数的起点是500多点，不可能再回到起点了。你看很多个股跌了很多，创业板指数还是1200多点，只要趋势没有改变，就没那么容易跌下来。

赣江汇：创业板这轮调整是否和全球科技股共振和政府挤泡沫有关？

GZM：我不认为美股和A股是正相关的。这是两个完全不同发展阶段的市场，没有任何可比性。不过现在有效性和联动性在加强，特别是新经济方面，有很多共振的，当然不是完全复制。市场是非常有效的，该相关的就相关，不相关的就不相关。

决定市场趋势的还是内在的经济规律。创业板行情都结束的话，那中国是很危险的。有的国家经历改革，市场不断创新高。我们是欲盖琵琶半遮面。总是想用东方式的中医方法对症下药。但难道东方的智慧就一定能战胜经济规律吗？

很多人都迷信政策，我一直不太相信，也不敢相信。道理很简单，如果政策是有效的，就没有熊市的说法，哪个国家会想要熊市，恨不得天天涨。刺激政策只能救急，不能救穷。政策只可能改变市场的斜率，不可能改变市场的趋势。

对中国悲观是一种经验主义

赣江汇：现在外媒对中国悲观的言论又多了起来，国内艰难改革叠加上外围大国博弈，中国的问题最后会不会变成一种通胀加战争的解决方式？

GZM：看得见的风险不是真正的风险，悲观的唱空的言论一直在的。我们习惯性都用经验主义来看待未来，这是一种方法，无所谓对错。但是在经济结构、人口、政府、科技等等都在发生改变时，不能简单套用原来的规律。乐观是乐观者的通行证，悲观是悲观者的墓志铭。对待未来，我们要少一点有罪假定。

对于新政府我是认可的，上台前我们无法想象这么大的魄力做一些事情。这届政府上来至少务实，更尊重市场，十八届三中全会强调市场要起决定性作用。我们应该抱有期待，现在是明牌了，就看弈者是谁。现在的牌手，至少已经超出你的预期。新政府尚有两届的任期可以从容地去设计、规划和落实。而且有足够多的前车之鉴，诸如当年日本的流动性陷阱，亚洲四小龙的起落，拉美国家的中等收入陷阱，这些可以让我们少交学费。

目前的知识积累已经越来越厚了，太悲观没必要。我们公司最近招个文秘，过来应聘的有很多国内名牌大学生甚至海归，劳动力市场甚至已经出现脑体倒挂现象。另外，政府就像周其仁说的，也要跟上整个时代，跟上80、85、90后的期待，这些人在逼着政府前进，如果还用原来的封闭式的方法来管理是很难的。

总之，人的综合素质在提高，生产效率在提高。只要政府不再撒钱，不再制造新的泡沫，转型就有希望。我们无法预测政府会怎么做，但根据高层言论，去年说不要抱薪救火，今年定向宽松等等。这届政府还是懂经济的，有魄力的，其背后的智囊团也很强大。

赣江汇：如果地产大周期拐点向下的话，大部分相关行业的底部还远吧，前面跌的是估值，后面跌的是业绩。

GZM：周期性行业和存量经济肯定受到很大影响。房地产股去年业绩很好但不涨，市场去年开始已经在反映这种悲观预期。现在很多人拿着钱等抄底，不用那么悲观。

从投资角度看，很多周期品确实不符合方向了。行业兴衰说到底就是供求关系，我回到我老家，一个国营农场的建设都搞的很好了，都城镇化了。我们高速发展了30年，城镇化率可能远不止57%，除了那些不适合人类居住的地方都已经被城镇化了。

只要遏制住货币的龙头，有些东西破了反而是好事，不剪掉旧枝就长不出新芽。我预测，从某种程度上来说，我们将来更可能实施中性基调的货币政策，类似于德国央行二战以后长期保持的单一货币政策。

赣江汇：是不是真正的熊市还没到？覆巢之下，岂有完卵？

GZM：下跌的形态、幅度和时间有很多因素干扰，不要轻易去预测。牛市不言顶，熊市不言底。从上轮看，从1000点涨到6000点，再从6000点跌到1600多点，我们都想不到。从6000点下跌4000多点，如果不看08年的情况，你没经历过，你肯定觉得至少跌五年，但是五个月就跌完了。

我个人建议不要用黑白观念，现在世界是“平”的，地球是“媛”的。市场演绎了很多新的东西，创业板是新经济周期的代表，传媒是创业板的代表。中国的结构转型在延续，去年底GDP中三产占比已经超过了一产二产。符合方向的消费和新兴产业很难回头。而且在短期的恐慌中出现机会的话，有钱难买牛回头，买了可能又翻几倍。

有句古语说的好，周虽旧邦，其命维新。面对一个已经开放的经济体，能想象我们再回到朝鲜或五毛时代吗？中国和朝鲜的最大区别是中国已经开放了。人的思想边界一旦被打开以后，很难收回来。虽然我前面说改革会有风险，但我更倾向于是乐观的。我认为中国所有的失衡都是未来进步的动力。所以我12年底提出，宏观研究要中观化，中观研究要结构化。要有跨界的思维，把很多行业串起来。

赣江汇：从大类资产配置的角度，股市不好，债市是不是有机会？

GZM：债券和股市的结构都发生了很多变化，内部分化明显。主板和利率产品是相通的，我都不看好。大家的风险偏好在上升，不管是资金成本还是转型预期导致的，买的是高收益率，高成长性，股市和债市的内在逻辑越来越同质化。以前是股债完全是互补的，股债跷跷板，现在股债都要再细分。

股市投资方面我更偏好性感类型，我不太看中股息率，股市就是value risk，就是风险价值，进赌场还要四平八稳何必来呢。风险偏好上来，风起来，就买弹性大的。在美国市场也许不一样，不同的市场有不同的游戏规则。

赣江汇：所以您是谨慎乐观的，从危中看到机会。

GZM：我更相信，看大势者赚大钱。譬如去年看对了大势，买创业板指数就OK，甚至不用选个股。指数涨了两三倍，去年表现最好的基金之一恰恰就是创业板指数基金。现在看市场，实际上有三个拐点，成长股的拐点在2012年底，从万得全A看市场的拐点可能已经到了，周期股的拐点还未到。

机会回来了吗？

赣江汇：有人说要找风口中的猪，什么时候风又会继续起来？

GZM：你肯定得在成长性行业里找真正有成长性和被错杀的股票。还想赚非理性的钱不太现实了，最甜的一段过去了。美国股市一波四年的牛市，指数才涨了三四倍，但是创业板指数一年走过了人家一波牛市，这就是我们的赌性。以前是周期和成长分化，现在是成长内部的细化，区别开是猪，是鹰，是鸟，还是蚯蚓。

市场调整有时矫枉过正，确认是成长的话，估值很难再回到移动中枢以下，好公司会不断用高成长来验证估值。医疗服务、检疫检测、在线教育，这些行业的发展可能刚开始，以后可能很多你没听说过的行业会冒出来。如果周期股跌的越狠，那些新兴的成长股未来才会涨的越高，因为过去这些周期行业挤占了太多的资源。

需要关注到的一个变化是，现在市场的效率太高了。一旦你认知什么，马上就反应。以前涨一两年的，现在三五个月就反映了。一些政策利空或利好一个周末就消化了。这也是市场窄幅的波动的原因。靠勤奋去第一时间发现机会很难，市场从过去的博傻时代升级到现在的博弈时代。所以光靠勤奋或者聪明是很难赚大钱的。真正赚大钱更需要的是耐心和智慧。

赣江汇：正如您所说，很多新兴成长行业都迅速被Price in，怎么办？

GZM：风真的停了吗，我觉得没有。真正有成长性的股票跌幅是收窄的，可能再盘两个月三个月。很多人是没有耐心的，整天想着赚快钱，苍蝇头也是肉，最后的结果往往是只顾低头赶路，但却迷失了方向。

耐心一点，没机会可以选择休息。做太多的判断事后看基本是庸人自扰，使自己的说话的含金量越来越低。所有句话是Less is more，最好一言以蔽之。我宁愿花这个时间去玩。事实上我每年都会休息一段时间，比如今年上半年。因为总会有一些阶段大家都觉得很难做，市场的“用户体验”不太好。

赣江汇：您现在云游归来，是否因为市场机会来了？

GZM：个人中期的观点还是，周期股不破不立，创业板不醉不休，这个大的判断没有改变。至于大盘指数，我个人的判断是，没有系统性风险，等待系统性机会。这些年初以来的观点至今没有变化。IPO政策也好，沪港通也好，这些都不是根本性的。中长期无风险利率逐步下行，但风险溢价却很难降低，所以整体性的风险偏好上升尚需时日。更可能的走势是，市场在结构中边破边立。

真正的拐点出现，必然伴随着一些标志性事情发生，比如出现非标乃至标准化产品违约，一些中小银行出现危机甚至破产。金融改革直面阵痛，实体经济不断出清，而此时资本市场有望实现加速预出清。

过去这些年政府一直以中药调理为主，希望实现软着路。但是市场有先知之明，08年开始中国的资产价格开始步入一轮系统性的调整。首先是股市，最有前瞻性，后面是大宗商品，再后面是象征奢侈品消费的黄金和茅台价格腰斩。剩下的两块遮羞布，一个是汇率，一个是房价，也要慢慢掀开。只有真正出清，周期才会见底，这个过程应该能够看到。就投资而言，不要轻言指数的底部。而当拐点刚出现的时候，你要分辨出那就是拐点。

投资的秘诀在于长寿

赣江汇：在大势研判方面您做的这么成功，您在知识和能力上的独特优势是什么？

GZM：只是碰巧撞对了几次而已，不要太夸张。有点体会的话，就是觉得受益于我早期做投资时的轮岗经验。比如涉猎过外汇管理、行业研究、股票投资和宏观策略等等。所以个人觉得完整的知识结构对全面理解投资和市场非常重要。

其次是个性，我思考相对独立，不太从众。因为80%甚至90%的人的观点注定是错误的，大部分观点是噪音而已。关键是要具备自己的思维方法，良好的投资习惯以及独立的心态。指数和价格背后往往反映的是人类心灵的奥妙，而不是浮于资金面，技术面，以及类似的线性推导。

赣江汇：前面您说自己投资方面的书看的很少，很多道理都是您自己悟出来的？

GZM：现在已经是移动互联时代，你的信息量越大，并不意味着关注度很高，很多判断和结果都似是而非。所以尽量保持和市场的适当距离，对宏观策略分析而言或许更有利于把握脉络、阅读市场。

马云说过，他不太喜欢看太多的书，他反而更想写书。我也深表认同。看了很多不一定成为你的，你写的才是你的。索罗斯怎么说，彼得·林奇怎么说，我就问你，你怎么说。都是别人说的，和你有什么关系？这有点像中国式的教育，都是背诵别人，但关键是你怎么说，你怎么想。每个人的环境和性格是不同的，套用别人的东西未必都能成为你的。

赣江汇：有的人冥想，有的人打太极，您是如何修行的？

GZM：我兴趣广泛，但没有专长。比较多的运动是篮球、网球和散步，酷爱看NBA。生活就是生活，不用言必谈投资。懂得享受生活，才有更好的心态去做事包括投资。

巴菲特为什么受人尊重，因为他是非常好的人，非常nice，非常有魅力。我们总是去追求术，真正靠悟道、守道赚钱的人很少。巴菲特这样的人你发自内心的佩服，和这种人在一起就是正能量。

赣江汇：最后您对年青人有没有什么特别的建议。

GZM：不敢。在市场面前我们都是年青人，都是求道者，只是个人有两句话供参考。第一，你喜欢什么并不重要，重要的是市场喜欢什么。第二，投资的秘诀是长寿，而非一时的业绩长短。

投资不是苦行僧，希望与大家一块，享受投资，享受生活。