九牧王(601566)

——中报符合预期，男装行业整体消费疲软，盈利拐点仍需等待

 2013 年中报 EPS 为 0.51 元，同比下降 14%，业绩符合预期。受终端消费疲软的影响，2013 年上半年实现销售收入为 11.64 亿元，同比下降 2.3%，营业利润增长 1%，利润总额下降 1%，归属于上市公司股东的净利润为 2.91 亿元，同比下降 14%， EPS 为 0.51 元。由于上半年所得税率较去年同期提高，净利润增速低于利润总额增速。公司第二季度营业收入 4.64 亿，同比下降 11%，净利润 1 亿元，同比下降 23.3%。行业方面，男装行业整体销售疲软，若下半年终端消费持续低迷，将增加公司今年制定的经营计划目标完成的不确定性。

 期间费用率较为平稳，经营质量有所好转。在行业低谷期，公司整体盈利情况较为稳定，未出现大幅波动。毛利率与去年同期持平为 57.6%。期间费用方面，销售费用率同比上升 0.1 个百分点至 20.0%，管理费用率同比上升 1.4 个百分点至 7.7%。公司 2013 年两免三减半所得税优惠到期，13 年起母公司所得税从 15%上调至 25%，受此影响，净利润率同比下降 3.4 个百分点至 25%。公司盈利质量有所好转，整体报表存货规模下降 10%至 5.88 亿，经营性现金流净额同比上升 25%至 2.15 亿。

 2013 年公司将精耕门店，主抓同店盈利能力提升。2013 年整体消费低靡，男装提价放缓，店铺出现净下降的趋势，上半年公司净店铺数量下降 59 家，部分终端店铺效益承压。在此大背景下，公司提出“商品拉动，精耕门店，实现盈利性增长”的指导思想下，从优化组织架构、提升直营能力、拉动加盟商销售等多维度入手，以加强精细化管理能力的方式努力提高同店的盈利。

 今年男装存在压力，7 月份销售未见明显好转，男装行业处于调整期，盈利拐点仍需等待，小幅下调盈利预测，维持增持。公司上半年召开的 2013 秋冬订货会预计下降 10%，预计下半年收入增速将放缓，另外由于优惠所得税率到期的影响，公司今年净利润率恐有压力。我们小幅下调 2013-2015 年盈利预测至1.05/1.16/1.28元（原预测为1.11/1.22/1.36元），对应PE为12.4/11.2/10.2倍，估值较低，但是男装终端消费还未见起色，盈利拐点仍需等待，维持增持。