众所周知，下半年全球市场最大的风险事件是美国总统大选和美联储加息，但在这两件大事之前，美国10月将进行的货币基金改革或将成为投资者下半年要度过的第一个难关。即将到的改革主要是建立所谓的流动性缓冲，这将给银行短期资金流动带来一万点伤害，可能造成严重的“美元荒”。眼下伦敦银行同业拆借利率上升至1%附近，就是对这种改革预期的一种直接反应，然而这种压力在10月14日货币基金改革确定之前不会减弱。

在所谓的紧缩周期，美联储只加息了一次（+0.25%），但是现在短期利率，英国伦敦银行同业拆借利率（Libor），已经收紧至1%附近，在过去5周时间里上涨超过30个基点。从可调节抵押贷款到学生贷款再到船舶融资，全世界的美元借款者将面临的美联储紧缩压力上升了4倍。这是美联储应该关注的一个主要问题。

Libor上升的部分原因是在过去两年美联储传递加息姿态，因此市场预期未来利率会升高（大约一半），但是更可怕的是，Libor的信用利差涨幅占今年Libor涨幅的一半。Libor的信用利差扩大被认为主要是由于即将到来的货币市场基金改革需要更高质量的投资，一个大规模的改革正在进行中（连接外部）从有信用风险的短期工具到无信用风险。这种压力在10月14日改革确定之前不会减弱。不管这些原因（可能比货币市场基金复杂），被公认为扩张型经济最后一个符号的美国消费者事实上已经面对了1个点的紧缩。

即将10月份进行的美国货币基金改革要求主要货币市场基金建立所谓的流动性缓冲，企图保护货币市场基金远离危机。但由于货币基金是银行短期资金的重要来源，此次改革对于银行来说却是相当头痛的一件事，他们依赖于原先制度带来的大规模短期无担保美元融资。改革后大型银行不得不适应新规则之下不断缩小的共同融资规模，同时还需要维持他们庞大的流动资产基金。

面对萎缩的货币市场基金，银行业有三个选项，包括：通过支付更高的利率维持不断萎缩的美国货币市场基金，在私募市场通过交叉货币利率互换获得美元，或利用全球央行提供的流动性工具。

中信证券：“美元荒”背景下，放松货币政策空间受制约

文：中信证券固收团队

近来，伦敦银行间同业拆借利率（Libor）创下2009年6月以来新高，8月5日，三个月期美元Libor利率升至0.79%。Libor的飙升引发市场关注，对此我们点评如下：

我们知道，Libor被用于衡量银行间相互借贷的成本，它是在银行内部交易市场上商业银行对存于非美国银行的美元进行交易时所涉及的利率。一般来说，Libor上升意味着银行认为向同业放款的风险上升，预示着金融系统可能存在不稳定。而近一个月来Libor的抬升至的水平，已经和2009年二季度银行处于水深火热时相当。

然而，和金融危机期间不同的是，本次Libor抬升期间全球市场并未出现像危机期间的紧缩状况，银行间市场“美元荒”被视为主动的驱动因素。一方面，上周五的大超预期的非农、本周一摆脱六个月负值的7月就业市场状况指数（LMCI）都显示着美国就业市场的持续改善和强劲，使美联储加息预期恢复，大幅推升市场对美元需求。同时将于10月14日生效的美国货币市场基金监管新规使一级市场基金流动性减少、依靠这一工具获取美元的银行头疼，减少了美元供给。多重因素共同造成了“美元荒”，推动了Libor的飙升。

总而言之，Libor近期的抬升，体现了在美联储加息预期等多因素推动下，全球以美元为代表的流动性总体偏紧。

那么，国内市场又该如何看待这一流动性收紧现象呢？我们认为，以美元为代表的全球流动性收紧现象将对国内产生量（资本流出）和价（汇率承压）双方面的影响。美元流动性趋紧，推动海外美元利率上升，意味着我国企业外债的负债成本上升，使其未来偿还债务的压力提高，预计企业不得不选择提前偿还外债，从而加大资本外流，同时美元升值预期加强，给人民币汇率带来贬值压力。由下图也可看到，美联储2013年开始释放的加息预期在2015年达到高潮，人民币终结6年升势、贬值预期加强（大部分新兴市场货币2013年就开始贬值），企业外币贷款出现明显下行。

进一步来看，一方面，资本外流可能使资金面边际趋紧，流动性风险仍需警惕，另一方面，人民币汇率的贬值压力也将使我国货币政策受到制约。正如央行在二季度货币政策报告所强调的，降准会带来资产负债表效应：在上述作用推动的人民币汇率的贬值压力下，若降准投放流动性，将使利率下行并强化货币政策宽松预期，从而进一步强化本币面临的贬值压力，可能形成较强贬值预期造成一个恶性循环。因而，央行在这一背景下放松货币政策的空间受制约。

对债市而言，美联储加息预期下以美元为代表的全球流动性收紧，将加大国内资本流出、使人民币承压，从而加剧债市的流动性风险，缩小央行的货币政策空间。近期债市受情绪推动明显，叠加资金配置压力较大，但一方面情绪已在释放，另一方面基本面筑底、货币政策稳健、流动性风险仍存的背景下当前收益率下行并不具有趋势性，收益率波动态势未变，债市弹簧市格局依旧，投资者须谨慎博弈防范风险。