神剑股份(002361)
——环保促内需消费升级，出口亦有快速增长，聚酯树脂行业需求见拐点，首次给予增持评级！

看好逻辑一：环保推动内需消费升级。我国每年约有 220 万吨 VOC 排放，超过 25%源于涂料污染。溶剂型、水性、粉末涂料的 VOC 排放量分别为 700、150、0（g/L）。中国市场因
成本、技术等问题，13 年粉末涂料占涂料消费比例不足 10%，而欧美这一比例达到 25-28%。随着国内对 VOCs 排放治理趋严，我们预计对溶剂型涂料征收费税的法规有望在15年出
台，汽车、建筑铝型材等领域粉末涂料替代传统溶剂型涂料消费升级趋势明确，预计 13-17年国内粉末涂料行业整体 CAGR 将达 15%。
看好逻辑二：欧美经济复苏拉动出口快速增长。公司1H14出口收入增长161%，一方面得益于欧美经济复苏带动粉末涂料在房地产、汽车、工程机械等领域的需求增长；另一方面是公司借助其在阿克苏、杜邦供应链的良好声誉，打开了北美和中东市场，分析阿克苏等粉末涂料巨头的发展战略，我们预计未来全球粉末涂料企业将继续增加在华采购。我们预计公司14-16年海外销售收入CAGR有望超过100%。
 看好逻辑三：混合型树脂中聚酯配比提升利好聚酯树脂企业。粉末涂料的上游树脂分环氧树脂和聚酯树脂两种，由于环氧树脂售价高、污染大，粉末涂料企业逐渐增加聚酯树脂的配比，
我们预计17年聚酯树脂占粉末涂料比例将由34%提升至38%，聚酯树脂13-17年行业需求CAGR 将达 18%。
 聚酯树脂龙头企业的壁垒何在公司现有12万吨聚酯树脂产能，13年7.6万吨产量享有国内17%市占，其优势在于：1、认证壁垒：公司已进入全球最主要的两家粉末涂料巨头供应链，借助其在阿克苏供应链的良好声誉及其他国际权威认证中的优秀产品性能，公司加速进入其他海外粉末涂料企业供应链。2、研发壁垒：多元的下游客户结构和上市公司提供的充沛现金使其在研发中走得更快，其与山东朗法博合作开发、推广的在家具行业使用的低温固化粉末涂料未来空间极大。
 首次给予增持评级。公司未来业绩增长驱动力：1、下游粉末涂料需求增长；2、公司聚酯树脂和上游新戊二醇新增产能达产；需跟踪的验证信号：1、国内 VOCs 相关政策；2、出口数
据。我们预计14-16EPS分别为0.27 元、0.37、0.47，考虑公司所处行业的成长性，给予公司15年 25xPE，对应12个月目标价9.25元。

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