在纳斯达克ＩＰＯ失败过去两年后，５月２０日，神州租车再次踏上了上市路程，拟融资４亿美元，用于买新车、还债和补充营运资金。

　　神州租车向港交所提供的招股书财务资料显示，公司２０１１年、２０１２年、２０１３年总收入分别为８．１９亿元、１６．０９亿元、２７．０２亿元，年复合增长率８１．６％，高增长特征明显。公司２０１４年第一季度和２０１３年度调整后的净利润分别为１．６３亿元及１．４３亿元，调整前的净利润分别为９８１３万元和－２．２３亿元。调整前后净利润的差异，主要是看是否计入了员工期权、公司重组相关的汇兑损失等一次性支出。

　　在新版招股书中，神州租车称，通过上市募集资金扩大车队规模，可以形成规模效应，实现公司的业绩快速增长。不过，“车越多越赚钱”的规模效应将会面临诸多障碍。

　　资金饥渴

　　据悉，１９７０年出生的福建屏南人陆正耀，大学毕业后在机关呆了三年后下海创业，先后创立了ＤＩＴＥＬ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ和北京华夏联合科技，迅速完成第一桶金的积累并移民。

　　２００５年３月，这位拥有加拿大绿卡的中关村(000931,股吧)小老板成立了ＵＡＡ（联合汽车俱乐部），公司主要提供汽车救援、汽车维修和汽车保险服务。陆正耀打算将他十分看好的美国ＡＡＡ公司模式引入中国。

　　２００６年７月，ＵＡＡ接受了联想投资、美国ＣＣＡＳ公司、美国ＫＰＣＢ基金８００万美元的投资，“烧钱”抢市场，但会员收费始终收不上来。此间，ＵＡＡ曾一度跟携程合作，希望获取在线商务合作收入，但未获成功。最终，ＵＡＡ收入的９０％以上来自车险佣金。到２００７年，保险公司出台新政策，必须先交钱再出保单，保险中介机构更没有存在的价值了。ＵＡＡ随之“销声匿迹”。

　　ＵＡＡ赚不到钱，陆正耀转做租车，想把１５０万会员转化成利润。２００７年，陆正耀创立神州租车。

　　租车在当时似乎是陆正耀的最佳选择，前面已经有探路者(300005,股吧)：２００６年在深圳创办的至尊租车当年１２月就获得了海纳亚洲５００万美元的投资，迅速买车扩大网点规模。客观条件也已具备，高速公路网已上规模，信用卡和二代身份证开始普及，意味着身份认证和支付已无障碍，车价经过连续几年的跳水后基本稳定，成本可控，消费者购车理念也从炫耀、占有变得更为理性。之前，办租车公司一定要有出租车公司牌照，２００６年后，国家把这条政策放开了。这一年，上海一嗨租车成立。《创业家》曾如此描述。

　　２００７年８月，陆正耀启动了神州租车的项目，当时神州租车挂在ＵＡＡ旗下，但和ＵＡＡ是两套班子各自独立运作；一边学至尊租车构建公司运营体系，一边将神州租车跟ＵＡＡ的会员资源对接，将ＵＡＡ的３８００个坐席的呼叫中心共享。２００７年１２月，神州租车宣布１１个城市同时开业，公司有３００—４００辆车，２００８年２月份扩张到２０个城市，到６月份已经拥有近１０００辆车了，规模跟２００６年成立的至尊租车相当，比一嗨租车多一倍，员工数也很快冲到７５０人。

　　出租车行业非常烧钱。在国外，汽车金融政策非常完善，租车公司先给汽车厂家支付２０％或者更少的首付款，剩下的可以在收到客户租金后按月返还，或者汽车厂家干脆将车租给租车公司使用，租车公司按月还车款，租期到后，汽车被厂家直接收回，检修后卖到二手车市场。而在当时的中国，汽车金融是被禁止的。

　　规模扩张遇到资金瓶颈，尤其是全球金融危机的到来，神州租车一度濒临绝境——之前的市场规划完全被打乱；大幅裁员，加上高管团队离开，人心涣散。有数字称，２００８年和２００９年神州租车只有不到１０００万元的营收。

　　为了让神州租车能“熬下去”，联想投资在金融危机期间提供了１０００万美元的过桥资金。

　　２０１０年，神州租车重获生机：当年８月，联想投资注资神州租车１２亿元，成为其大股东；２０１２年和２０１３年，神州租车又分别获得美国华平集团和全球租车巨头赫兹公司的２亿美元和１亿美元。

　　尽管ＰＥ注资，但公司依然差钱。２０１２年公司招股书显示，截至２０１１年１２月３１日，公司账上的现金及现金等价物不到６．４亿元，而直接运营成本则接近３亿元，一年内到期的短期和长期贷款额更是高达１０．４２亿元。

　　在Ａ股ＩＰＯ停摆时，神州租车在２０１２年试图登陆美国纽交所，计划募资３亿美元，此后上市地点改为纳斯达克，但当年４月，公司却宣布暂停赴美上市。

　　美国投资者不买账，主要是不满神州租车高企的资产负债率和新车低折旧率。据业内人士分析，对于折旧率，当时的招股书没有给出详细数据，只给出了其使用期限是３年，３年后处置。但是根据招股书给出的车辆价格分布区间以及各个时间点的车辆数，推算其３年的折旧率在３９％—４５％左右，也就是年平均折旧率仅仅１３％—１５％。根据目前国内的实际情况，这个折旧率是不可能做到的，也就是说３年后的残值不可能这么多。如果按照正常的折旧率，神州租车的经营就是很严重的负毛利率。而２０１１年前９个月净亏损不是１．１７个亿元，而是接近２亿元。

　　“当时他们的报价甚至低于１０．５美元—１２．５美元的最低心理发行价，这样的话公司连１亿美元都融不到，最后不得不放弃。”知情人士说。

　　折戟纳斯达克后，２０１４年，神州租车转而谋求在香港联交所上市。

　　财务技巧

　　不同于２０１２年招股书的是，神州租车２０１４年招股书的一个重大变化是将二手车的处置列入营业收入，并在损益表中将其与租赁收入分项报告明细。而２０１２年招股书则仅将二手车处置在资产报表附注中提及。

　　神州租车的收入主要来自租车业务及二手车销售收益。招股书显示，该公司于２０１１年、２０１２年、２０１３年及截至２０１４年３月３１日止３个月，租车业务的收益分别约占其总收益的９４．７％、９６．９％、８１．７％及８５．６％；当二手租赁车辆达到其持有期限时，将向终端用户、经销商及特许加盟商出售二手车辆，主要车型的一般持有期约为３０个月，而其他车型的一般持有期约为３６个月。通过三个渠道出售二手车，即自有招标及拍卖系统、第三方拍卖公司及其他线下销售。于２０１１年、２０１２年、２０１３年及截至２０１４年３月３１日止３个月，该公司分别出售二手车７４２辆、８９９辆、９９８６辆、４９７７辆，二手车销售收益分别约占总收益的５．３％、３．１％、１８．３％及１４．４％。

　　不过，有财务人士认为，处置自有运营二手车并不会从本质上增加公司利润，二手车处置收入本质上是车辆购置成本减去累计折旧后的净账面价值，因此租赁期间公司计提的折旧越低，其剩余的净账面价值越高，二手车处置收入也就越高。“因此公司将二手车处置收入列入营收并不妥当，这很可能是公司虚增营收的一种手段。”

　　据悉，租车行业是一个重资产、高投入、效益产出较慢的行业，其运营成本主要来自三个方面，一是折旧，二是日常运营，三是市场推广费用。其中仅汽车折旧就占运营成本的一半以上。

　　据悉，目前国内汽车租赁行业的平均年折旧率约为２０％，而据测算，神州租车２０１１年至２０１３年的年折旧率分别为９．５６％、１４．１４％、１５．６８％，平均年折旧率仅为１３．２％，远低于行业平均水平。

　　“这种低折旧明显有悖于行业现状，但从另一个角度看，却不失为一种增加营收和毛利率的好手段。”前述财务人士直言。

　　对此，本报多次致电神州租车，但公开电话长期处于占线状态。

　　招股书还透露，神州租车的很多二手车都是通过二手车商、网上招标拍卖系统进行销售。但相关人士称事实并非如此，“运营二手车远不如二手私家车值钱，二手车商们一般都不愿意买租车公司的二手车，中国个人消费者更是很少通过网上招标买二手车。”

　　有上海租车行业人士透露，神州租车高价卖二手车给加盟商，交易价格非市场化且偏高，作为渠道的加盟商利益被神州租车压榨，“公司的渠道稳定性潜在风险很大。”

　　规模效应

　　神州租车崇尚规模取胜，此次融资所得款项的７０％将用于采购车辆。

　　实际上，公司的车辆规模不断增长且已经雄踞行业首位，从２００９年底的６９２辆增至２０１０年底的１０２０２辆，再增至２０１１年底的２５８４５辆，到２０１４年３月３１日已达到５５４０３辆，比第二名至第九名的租车公司车辆总和还要多。公司在全国６９大城市拥有７５１家直营门店，在全国其他１５２个较小城市拥有１９１个加盟网点。

　　在规模急剧扩张之后，神州租车发起了价格战。

　　２０１０年，在发起两次低价风暴后，神州租车９５％的车型在全国范围内的租金直降５０％，大打价格战，并大量投放广告，试图以此挤垮竞争对手，扩大市场份额。

　　车辆使用率低也是制约神州租车业绩的原因之一。

　　在２００９年—２０１３年以及２０１４年一季度，神州租车的出租率从６５．３％逐渐降至６１．２％、５６．７％、５９．０％、５７．９％、６０．５％、６０．９％。这意味着，神州约有四成的车在闲置，其中停车问题、常规保养、车辆贬值都是一笔大开销。同时，随着车队规模的扩张，也增加了管理难度。

　　招股书显示，神州租车的总车队规模是其持有的所有车辆，包括未在运营状态的车辆，比如已满折旧年限作为二手车准备出售的车辆和未通过年检而暂停出租的车辆。

　　业内人士认为，从广义上来说，神州租车这些未在运营状态的车辆都可视为闲置车，但这些只是显性闲置，更大的问题是因需求不足导致的隐性闲置。公司２０１４年一季度末运营车辆数与总车辆数差额高达１０５３６辆，这其中很一大部分可能是因为供给过剩导致的闲置，而非二手车或因年检而暂停出租的车。

　　由于神州租车的公开电话长期处于占线状态，本报无法获知公司的观点。

　　但这一系列的后果是，公司大量利润被侵蚀，而公司一线员工待遇受损，工作积极性受挫。

　　有神州租车修理厂员工投诉称，通常加班到晚上十一点多，每日工作时间超过十二小时，但两年来从不发放加班费、夏季高温费，员工提出后遭到报复开除，至今已开除三十余人，而且没有任何赔偿。

　　由于神州租车的公开电话长期处于占线状态，本报无法从公司证实。

　　“这个行业关键还是要看运营车辆的使用率高还是低，价格是否实惠，服务是否优质。”租车行业人士说。

　　国内汽车租赁企业不仅面临传统的行业竞争，更重要的是，由于在线旅游的搅局，租车产业链正面临着新挑战。在租车价格方面，据悉，以奥迪Ａ６为例，神州租车、一嗨租车的日租金为９８９元，易到租车为９００元／天，而Ｐ２Ｐ租车的价格仅５００元／天，为传统租车的一半左右。

　　现阶段，租车行业三分天下，以神州租车和一嗨租车为代表的传统派、以ＰＰ租车与宝驾租车等为代表的轻资本Ｐ２Ｐ派，以及易到用车的湿租派。

　　“未来５到１０年，以神州、一嗨为代表的传统租车模式必将被Ｐ２Ｐ租车模式所取代。”国资委商业科技质量中心研究员罗天昊表示，随着电子商务的崛起，不单是租车行业，整个服务行业都将被颠覆。