来源：华尔街见闻

5月份，在岸人民币对美元贬值逾1.6%。和年初海外投资者蜂拥押注人民币贬值不同，近期人民币续贬并未在国际市场激起浪花。媒体纷纷报道，人民币中间价都跌到5年新低了，为什么空头这次没来起哄？

5月底，反映海外投资者悲观程度的关键数据——离岸人民币对在岸汇率折价从年初的2.9%降到了接近于零的水平。人民币期权价格则显示，对美元汇率在年底前跌至7的概率从年初的逾30%的下降到了13%。人民币期权隐含波动率在本月更是几无变动。

（橙：USD/CNY；蓝：USD/CNH；1月国际市场对人民币贬值预期升温，两岸汇差扩大至1200个基点）

前美国财政部经济学家Brad Setser日前发布评论称，此次市场没有形成人民币进一步下行的一致预期导致汇率大幅波动和外储骤减，原因主要有三。

第一、政策收紧产生了效果。

今年1月，为提振人民币汇率，中国一方面加强市场干预操作，采取各种措施限制资金外流，还推出其它刺激政策为经济提供动能。3、4月份，中国外汇储备实现净流入。人民币空头被打得遍体鳞伤。

第二、外债减少缓解了人民币贬值压力。

中国从2012年末到2014年末，大规模增加了短期跨境银行借款5000亿美元。这使得，如果跨境资本流动趋势发生逆转，汇率将有猛涨猛落的可能。而去年8月以来大量外债已经偿还发挥了影响。不论是还债还是对冲，对外汇需求来说都是一次性的，此后，资本外流的速度自然就会放缓。

第三、央行成功向市场释放出“并未主动寻求人民币兑美元贬值”的信号。

这与中行国际金融研究所赵雪情的想法类似。她认为，近期人民币贬值压力下，央行与市场沟通较顺畅，本次人民币贬值基本符合市场预期。因此预计近期汇率贬值空间总体有限。

瑞士基金管理公司Notz Stucki & Cie的另类资产投资负责人Hilmi Unver稍早也表示：“在这个阶段，我认为押人民币下跌毫无意义，中国政府不会让自己被空头牵着鼻子走。中国会采取一切必要的手段重建对人民币的信心，这时候赌人民币贬值是十分不明智的做法。”

同时，Setser认为，真正的外储下降幅度可能比官方数据更快一些，但以上三个因素还是主导。因为有两个关键数据表明，中国5月抛售外汇的规模真的不大。

Setser认为，能够直接观察中国政府干预汇市的数据来源主要是央行资产负债表和中国外汇管理局的外汇结算数据。

（5月份）央行资产负债表规模下降区间在0-800亿美元 {相比“外储（foreign reserves）”，我倾向于观察最广泛的“外汇资产（foreign assets）”类别}。

（5月份）外汇管理局的外汇结算数据显示，银行代表客户卖出100亿美元，总共卖出125亿美元的资金。这两个数据都达到去年6月以来的最小值。另外，结算数据还显示，包含人民币远期结售汇的销售数据更少。

Setser认为，中国在去年8月以来大幅抛售外汇后，目前的趋势是增加手中的弹药。数据显示，5月份商业银行在央行的外汇准备金是在上升的（required bank reserves that the banks hold in foreign currency rose in May）。这些商业银行基于外汇结算的远期净销售额在下降。

央行上周公布的数据显示，中国5月末人民币外汇占款环比减少537亿元至23.7万亿元人民币。而从今年1月以来，外汇占款降幅已连续5个月逐步缩窄。

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