网游新媒体600880

1. 游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力

     1.1 构建跨平台立体化网游布局
     2009年公司收购以客户端游戏为主的梦工厂，正式进入网络游戏领域。2012年，公司拟收购漫游谷70%股权，漫游谷以网页游戏为主，占据网页游戏领域领先地位。
     若漫游谷收购达成，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业布局将基本成型。游戏业务将逐步成为公司最主要的业务。假设漫游谷自14年并表，游戏业务的收入占公司比重将由2012年的6.91%上升至2015年的29.58%。由于游戏业务的盈利能力强，净利润占公司整体净利润的比重将由2012年的18.21%上升至2015年的49.38%。
     1732游戏运营平台，为现有网游业务资源整合铺路。1732游戏运营平台已运营了包括《web侠义世界》、《小宝升职记》、《梦江湖》、《圣斗士传说》、《棋魂》在内13款公司自有游戏及3款引进游戏。平台以全新的运营模式促进与其它游戏开发商、运营平台、营销代理机构的业务合作，为增加游戏产品用户总体粘度，降低复合运营成本，建立统一的支付体系创造条件；为公司下一步将1732打造成为全国主流的综合游戏运营平台创造条件。
     1.2 漫游谷并表将带来业绩较大弹性
     漫游谷团队研发能力强。公司聚集了本行业中的优秀人才。无论是产品还是人才，漫游谷在网页游戏领域，都具有领先的行业地位。漫游谷已聚集了500余名员工，其中不乏曾就职于知名互联网企业，担纲多款知名游戏大作的专业游戏制作人。漫游谷的主打游戏《七雄争霸》在国内网页游戏中排行第一名，是网页游戏的经典产品。上线2年多来，最高同时在线人数已于2011年5月突破100万，收入和在线人数在国内网页游戏中排列第一。月收入过千万的经典游戏生命周期较长，预计《七雄争霸》在2013年将仍是漫游谷收入的主要来源，并且后续将有《七雄争霸2》推出，于2012年4Q起已经开始贡献收入。
     与腾讯利益捆绑，业绩对赌成功概率增强。此次交易前，腾讯通过世纪凯旋持有漫游谷近65%的股权，漫游谷团队持有剩余35%的股权。此次交易完成后，博瑞、世纪凯旋、漫游谷团队分别持有漫游谷70%、20%、10%的股权。业绩对赌的条件为净利润增长率目标值为30%。若2012年净利润不低于1.2亿元，则2012年净利润按1.2亿元计算，净利润增长率以1.2亿元为基数计算；若2012年净利润低于1.2亿元，则净利润增长率以2012年净利润的实际值为基数计算。
     将腾讯纳入此次对赌协议，使博瑞、漫游谷、腾讯三方利益更加一致，极大增强了标的公司完成对赌业绩的概率。
     2012 年漫游谷净利润逾1.2 亿元，预期2013、2014 年将可持续保持30%以上的增速，净利润可分别达到1.61 亿元和2.14 亿元。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏业务的3 倍以上。若漫游谷自14年实现并表，预期按照公司70%的权益比例2014 年可因并购实现新增收入3.80亿元，新增利润1.48亿元。
     1.3 梦工厂：存量游戏迎来运营收获期
     2012年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入的项目较少，影响了梦工厂全年盈利，经过了前期的梳理以及强化营销管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2013年起全面投入运营，预计2013年起梦工厂将快速增长。
     办公室穿越武侠页游《小宝升职记》已经投入运营，正在大规模推广和联运。从韩国T3 取得5 年大陆独家运营代理权的《劲舞堂》(《Audition2》)已在2013年初通过审批、封测，预计13 年上半年有望进入实际运营阶段。客户端游戏《梦幻剑侠》、《轩辕战纪》正在开发中，预计也将逐渐投入公测、运营。公司第一款3D 武侠类客户端游戏《寻龙记》于4月28日启动体验封测。移动互联网络游戏《暗黑勇士》预计将于今年下半年开始投入运营。
     预计梦工厂今年的新增利润贡献可达2100万。

     2. 传统业务稳中有升

     公司的传统业务规模主要包括印刷业务、发行及投递业务、杂志书籍销售、租赁业务、学校业务和广告业务等。预计未来三年在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但是随着公司游戏业务的内生增长+外延扩张，假设漫游谷自14年并表，传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，预计将从2012年的93.09%下降到2015年的70.42%。
     截至去年年报，印刷业务在公司整体业务中仍然占比最高，但收入呈现负增长。在平面媒体发行量下降趋势确定的情况下，预期公司的印刷业务后续增长仍较为乏力。预计2013年公司的印刷业务仍将持续下滑。
     2012年租赁业务收入较11年增长573.24%，主要系公司控股子公司四川博瑞麦迪亚置业有限公司已完成项目建设，租赁业务正式开展。预计随着出租率的提升，公司租赁业务在未来两年仍将保持20%左右的增速。
     广告业务方面，2013年海南三乐可全年并表（2012年2月并购，持股60%）。预计广告业务今年有望实现15%左右的增长。
     预计公司其他业务包括发行及投递业务、学校收入及其他收入等在未来两年仍将平稳发展。

     3. 小额贷款贡献新增稳定利润

     小额贷款公司于2012年9月正式成立，注册资本5亿元，博瑞传播投资3.7亿元，占74%股权，聘请专业经营团队负责运营。公司设立小额贷款业务，充分发挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融业务，发展态势良好。公司涉足小额贷准金融领域有利于利用国家政策导向进一步优化公司业务结构，提高公司整体抗风险能力，并努力向村镇银行等更高层次金融业务迈进。
     由于2012 年营运时间短，对公司整体业绩贡献较微薄，2013 年正式全年运营后，预计信贷投放将更加充分，预计可贡献归属于母公司净利润2500万左右。

     4. 盈利预测

     公司2013-2015年盈利预测做如下假设：
     不考虑漫游谷并表，
     ⑴、公司的游戏收入主要来自梦工厂，随着多款游戏在13年正式投入运营，预计2013-2015年游戏业务收入有望实现30%、20%、20%的增长。
     ⑵、公司13-15年毛利率分别为46.9%、47.6%和48.1%。随着游戏业务收入占比的逐步提高，公司的毛利率将小幅提升。
     ⑶、公司13-15年的所得税实际税率维持在21.04%。
     预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.60元和0.66元。
     预计漫游谷2013-2015年能够实现归属于母公司所有者的净利润为80.44亿元、211.13亿元、276.32亿元。假设漫游谷与2013年下半年起正式并表，按照70%的投资比例及增发后747.98亿股本测算，公司2013-2015年备考EPS为0.48元、0.70元和0.81元。
     随着网络游戏业务占公司利润比重不断增加，公司也有传统的纸媒向互联网企业转型。而A传统媒体与互联网新媒体的估值差距很大。
     采用分部估值法。不考虑漫游谷并表，预计公司游戏业务2013-2015年净利润为7305万、8767万和10520万，对应EPS分别为0.12元、0.14元和0.17元。若下半年并表，则2013-2015年净利润为1.29亿、2.36亿和2.99亿，比并表前分别增加77.1%、169.3%和184.2%。参考游戏类互联网企业平均估值水平，同时考虑漫游谷并表和未来潜在外延式扩张预期给予50%溢价，对应2013年目标价12.96元。其它传统业务贡献2013-2015年EPS分别为0.42元、0.46元和0.49元。      

     5. 风险提示

  行业竞争过度激烈导致毛利率下滑的风险。
     智能手机游戏市场前景诱人，众多企业纷纷涉足游戏开发及代理业务，将使得该市场竞争过度激烈，提升渠道推广的成本，导致毛利率快速下滑。
  新游戏产品研发失败风险。
     游戏研发是创意产业，一款游戏产品能否成功上线存在较大不确定性；即使上线，由于每年均有大量新游戏推出以及玩家喜好的快速变化，仍然存在目前在研发的产品推出后收入规模低于预期的风险新，可能导致公司面临亏损。
  并购标的业绩不及预期风险。
     网页游戏的生命周期多为两至四年，手机游戏则不超过两年。未来若并购标的不能保持一定规模的在研产品储备和稳定的游戏产品推出节奏，则收入和盈利规模存在低于预期的风险。
  传媒互联网板块估值回调风险。
     年初以来，A股以传媒互联网为代表的TMT板块大幅上涨。SW网络服务指数近三个月涨幅为43.97%，SW传媒指数近三个月涨幅33.81%，相关上市公司估值高企。若出现大盘系统性风险，或者市场情绪变化等不利因素，可能导致传媒互联网板块估值回调。