自2014年中期以来，已有四家欧洲央行先后推行政策负利率。这些非常规政策大体都是在现有框架内实施的。然而，政策负利率具体实施模式的不同将影响银行持有央行准备金的成本。就目前经验来看，温和的政策负利率对货币市场及其他利率的传导影响与正利率基本相同，但零售存款利率除外，目前还处于隔绝状态；此外，一些抵押贷款利率也仍在顽强增长。展望未来，如果利率持续走低或长期维持负利率区间，个人和机构的行为都将呈现出极大的不确定性。

国际金融危机后，随着不少国家政策利率趋近于零，世界几大央行先后推出非常规政策以提供额外的货币刺激。例如，丹麦国家银行、欧洲中央银行、瑞典央行、瑞士国家银行以及近期的日本银行等五家央行，相继将政策利率调整至零以下。这在传统上被视为名义利率下限。由于各国出台政策负利率的动机不同，因此具体实施也有所差异。本文描述了这一年来欧洲四大央行实行政策负利率的经验，重点关注政策负利率实施技术层面的相关问题，包括对货币市场的影响以及对其他利率的传导。本文并未探讨负利率是否是当下可取的政策战略选择这一更广泛的问题，因为这需要就负利率对金融系统和宏观经济的影响进行广泛分析。例如，近期持续超低的政策负利率削弱了银行的盈利能力，从而降低了银行抗风险能力，这成为负利率的一大制约因素。

下文内容的安排为：第一部分，介绍政策负利率出现的经济背景；第二部分，描述政策负利率技术实施层面的有关情况；第三部分，评估政策负利率对货币市场及其他利率的传导影响；第四部分，是对决定名义利率下限因素的分析；最后为本文结论，提出了今后继续实施政策负利率存在的一系列潜在风险。

一.政策负利率的实施背景

欧洲中央银行、瑞士国家银行、丹麦国家银行以及瑞典国家银行相继在2014年年中和2015年年初引入政策负利率。四大央行在当时面临着同样严峻的宏观经济环境，但负利率的实施动机却各不相同：有些明确表示是为了抵御通胀下行压力，有些则是为了缓解由货币双向钉住或汇率下限所导致的货币升值压力。

欧洲中央银行（以下简称“欧央行”）于2014年年中将其存款利率降至负区间，以巩固中长期通胀预期（Draghi，2014）。也是基于同样的考虑，瑞典央行在2015年一季度开始实行负利率（见图1-1），以巩固将通胀预期作为价格及工资制定的名义锚（Sveriges Riks bank，2015）。两家央行所实施的政策负利率构成其他非常规措施的补充。例如，欧央行重启了担保债券购买，并将资产购买范围扩大至国债和资产支持证券，还通过定向长期再融资操作提供额外长期资金；瑞典央行则计划于2016年年中前购买30%左右的存量名义国债，按这一比例将超过欧央行的购买量。

欧元区新一轮的货币宽松政策曾使瑞士法郎（瑞郎）面临较大的升值压力，并导致2011年瑞士央行设定了瑞朗兑欧元的下限区间。为了减少资本的流入（见图1-2），维持汇率稳定，瑞士央行于2014年12月宣布，将活期存款利率下调至-0.25%（于2015年1月22日生效）。但自2015年1月中旬起，随着瑞郎升值压力的持续增加，瑞士央行不得不取消汇率下限，并将活期存款利率进一步下调至-0.75%，以打击资本流入，应对由瑞郎升值造成的货币紧缩。尽管如此，瑞朗升值压力依然存在——瑞士央行2015年下半年外汇储备持续增加。

继瑞士央行后，丹麦国家银行（丹麦央行）也注意到市场对丹麦克朗需求激增，在前期一直保持了对欧元的固定汇率后，丹麦国家银行决定大规模干预外汇市场（见图1-2）。不仅如此，2015年初，丹麦央行还将关键货币政策利率下调至-0.75%。这些举措稳定了丹麦克朗；到2015年2月资本流入停止了。在整个2015年，局势逐渐恢复正常，丹麦国家银行也将其购买的部分外汇储备回售给市场；2016年1月，丹麦国家银行将关键政策利率提高到-0.65%，缩小了政策利率和欧元的利差。