中国的总体债务水平（或杠杆率）过高且不可持续，可能是目前国际国内经济界的一个主流看法，最近更得到“权威人士”加持，成为几乎无法反驳的观点。但正如近期《人民日报》“权威人士”所言：“对学术上、专业性的不同意见，要允许各抒己见，鼓励从专业层面展开讨论，真理越辩越明，对稳定预期也会起到积极促进作用”。本文尝试回到杠杆概念的本原，从国民核算账户角度提出一个与主流相反的观点——中国经济的杠杆率并不高。

说中国经济杠杆率高的人，通常用债务/GDP比例来反映和比较所谓“宏观债务水平”。不管按什么债务口径计算，无论结果是200%也好，280%也好，通常的结论都是“中国杠杆率太高了，很危险”。但使用这种方法的人们有没有想过，一个是债务存量，一个是收入流量，二者的比值是否等同于严格意义上的“杠杆率”，是否能够客观衡量债务的可持续性？

在财务意义上，杠杆是一个经济主体运用资金中债务资金与股权资金的比例，分母是属于自己所有的股权资金，而不是经营收入流。因此，准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表数据，计算其债务与股权资金两个存量数据的比例。在没有国家资产负债表数据时，为了分析的方便可以在一定情况下，用债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”，但我们应时刻告诉自己：“这不是真正的杠杆率”。这里的核心问题在于，对于储蓄率不同、发展阶段不同的国家，GDP与存量股权资金之间的关系是不同的。相同的债务/GDP比例，可能意味着截然不同的杠杆率。

由于中国经济的高储蓄率和高投资率特征，中国实际的股权资本存量同样规模庞大。这里所说的股权资本并不等于上市公司股权，而是包括企业、政府和居民投资资金中的非债务资金部分。一旦我们按照宏观的和各部门的资产负债表去计算严格意义上的杠杆率，就会发现中国的负债率没有那么可怕。除了部分地方政府和部分特殊行业的国有企业之外，中国经济各部门的资产负债率和杠杆率大都处在正常范围内。按照社科院发布的《中国国家资产负债表2015》计算，中国的宏观资产负债率为49%。（但即使这个报告，在掌握分部门资产负债数据的情况下，也莫名其妙地使用了债务/GDP比例来计算所谓杠杆率，从而与正确的结果失之交臂。）

分部门来看，以广泛传播的“中国企业杠杆率高”为例，按照国家统计局的规模以上工业企业效益数据，全部工业企业的资产负债率为56.2%，扣除应付账款等无息债务，有息债务的资产负债率平均仅为45%左右，换言之，工业企业的总体杠杆率低于1倍。分析全部非金融类上市公司的资产负债率数据，也可以得到与此接近的结果。

退一步讲，即使我们承认债务/GDP比例这一概念有分析意义，也要思考如何使其“真正有意义”。在财务上，通常可用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的安全性。同样在宏观上，也应该用债务/可付息收入流来衡量债务可持续性。这里同样遇到储蓄率的问题，GDP作为一个国家的收入流量，并不是都可以用来偿付债务，而是只有其中储蓄起来的部分可以。因此，对于储蓄率存在显著差异的国家，用债务/GDP比例的国际比较来衡量债务可持续性是没有意义的。对于一个低储蓄率的国家来说，100%的债务/GDP比例可能就很危险，对另一个高储蓄率国家来说，300%的债务/GDP仍可能很安全。打个比方来说，有一个家庭，年收入100万，每年储蓄15万，房贷280万，债务-收入比率280%，利息-债务保障率5.36%；另一个家庭，年收入60万，每年储蓄30万，负债170万，债务-收入比率也是280%，利息-债务保障率则达到17.65%。那么问题来了，这两个家庭的债务可持续性一样吗？

从这个角度出发，可以很容易地解释中国的债务增速为什么持续高于GDP增速——这其实是高储蓄率下的一个简单数学结果，高储蓄意味着转化为投资和债务的规模也大。对于一个GDP60万亿、债务170万亿、储蓄率50%的经济体来说，即使GDP增长只有7%，储蓄仍有32万亿，考虑目前中国以间接融资为主体的融资结构，假如其中三分之二转化为债权投资，那么债务增量会达到20万亿左右，对应的债务增长率约为12%。因此，债务增速超过GDP增速，一点也没有神奇之处或恐怖之处，这无非是中国经济高储蓄率和间接融资为主体的融资结构的自然结果。

与此紧密相关的另一个问题是所谓的中国货币超发，持这种观点的人常用M2/GDP比例的高企和上升来作为自己的论据。但这不过是上面所讲的债务增长超过经济增长的另一种表现。人们之所以把M2/GDP比例的上升看作货币超发，隐含的前提是：第一，货币数量论，用于交易的货币数量超过产品数量会引起通货膨胀；第二，M2是成交易用的货币，GDP是交易的对象。然而，M2中的大部分并不是交易媒介，现金和活期存款（M1）才是，除去这一部分（中国约占27.5%），剩下的大头（定期存款）只是存量债务的标记——有谁能拿定期存款去进行交易呢？定期存款纳入货币统计的主要理由，在于它是“潜在购买力”。但与M1不同，定期存款作为储蓄者持有的金融机构债权，总对应着金融机构的资产。当定期存款余额出现净减少时，一定迫使金融机构资产端净减少（卖出）。因此定期存款从“潜在购买力”向“现实购买力”转化的过程，一定对应着可购买资产的增加。研究通胀的人们，应该更多关注M1，而不是大部分不可直接变现的M2。

   按照这里提出的国民核算账户分析方法，还可以回答现在人们普遍关心的一个问题，即中国的债务水平最终会收敛于何处，真正的风险界限在哪里？简单答案是：在正常增长情况下，由于高储蓄和高间接融资机制的作用，中国的债务增长会继续快于GDP增长，债务/GDP比例会继续上升，直到经济总体的“股权资金收益率”下降到与长期均衡利率相近的水平（而这正是发达国家目前的状态）。其逻辑是，如果把中国经济看成一个企业，只要该比例高于长期均衡利率水平，就仍可以扩大投资和加杠杆。近一个时期尽管企业部门盈利能力在下降，但从国民总储蓄与债务及资产存量的关系看，包括了政府、居民部门在内的经济总体股权收益率仍高于长期均衡利率。当然，随着经济增长和资本存量的增加，经济总的内涵资产收益率会逐步下降，潜在增长率和储蓄率也会下降，因此债务增速也会下降，但这个过程会相当漫长。

在上面所讲的这个均衡点到来之前，我们会看到中国经济顽强地加杠杆和扩大投资，债务和M2增速会持续高于GDP增长——这是一个由经济的内在逻辑所决定的过程，很难在短期内人为改变。如果人们由于恐惧“杠杆”而试图抗拒或抑制这个过程，只会导致通货紧缩和经济衰退，甚至导向债务危机乃至金融危机。

今年一季度，由于美元下行和国内财政政策扩张带动，中国的货币信贷条件较去年有所改善，通缩预期得到有效遏制，企业盈利趋向恢复。但最近一段时间，货币政策收缩预期再度上升，其中的一个重要原因是担忧“杠杆上升”。希望对中国杠杆率和债务水平问题的进一步分析，能够使我们避免不适当的紧缩措施，避免错失本来应有的发展机遇。