债市的魔盒已经打开。近期债券违约速度明显加快，信用利差逐步上升，背后反映的是金融周期上半场负债过多的企业在下半场经济下行期间被迫调整的现象。近期的经济企稳可持续性存疑，债市风险有增无减。那么，该如何甄别信用风险？信用泡沫风险到底有多大？信用利差还会上升多少？我们基于3000多家债券发行公司的数据来回答这些问题。

信用泡沫主要表现为，债券发行人的财务指标不断恶化，但信用评级却逆势上调，背后是发行人付费的评级模式和刚兑思维在作祟。从2010年起，债券发行公司的杠杆率持续上升，资产报酬率不断下降，还债能力大幅减弱，但企业信用评级却不断上调，全市场AA及以上评级占比从70%上升到目前的85%。与银行间市场相比，交易所市场规模较小，但其发债门槛低，加杠杆便利，风险更大。比如，银行间市场的钢铁行业利息保障倍数为0.7，说明其税前利润只相当于应付利息的70%，要靠借新还旧度日，属于典型的庞氏债务人。同期，交易所市场钢铁行业的利息保障倍数更低，只有0.5倍。

基于财务数据编制的综合信用风险评分值表明，多数传统制造业逐步逼近违约预警底线，而个别行业已经远低于违约预警底线，实际上处于技术违约状态。我们利用基于财务数据估算出的违约概率Z风险值来甄别信用风险，Z值越高，信用风险越低。2011年至2015年底全市场所有行业加权平均风险评分值持续下降，处于违约边缘的企业占比从2011年6.5%上升至当前的13%以上。其中钢铁行业信用风险值只有0.7左右，已经远低于违约预警底线1.2左右，而采掘、化工、机械设备等行业风险值已经逼近违约预警底线。非制造业信用风险在上升，但总体上低于制造业

银行间市场和交易所市场的信用利差均被明显低估，未来信用利差会继续上升，个别行业可能要上升240基点。我们利用信用风险值与信用利差的历史关系测算钢铁、有色金属、机械设备、商贸等风险较大的行业的潜在信用利差，发现截至四月底银行间市场的钢铁行业信用利差约被低估40个基点，而同期交易所市场钢铁行业的信用利差被低估240个基点，未来利差上升空间更大，两个市场的有色金属信用利差可能低估130-150基点。

未来交易所市场信用利差上行压力较银行间市场更大。这一方面是因为交易所市场更市场化，对风险更敏感。该市场交易更便利，发行债券门槛低，杠杆率更高，但因它主要是去年中期以后发行量增加较多，债券到期集中在17和18年，近期债券违约事件主要发生在银行间市场，对交易所市场影响较小，当前信用利差上升幅度小于银行间市场。但另一方面交易所市场信用风险评分值上升幅度大于银行间市场，表明交易所发行人整体资质弱于银行间市场，处于技术违约状态的企业占比高于银行间市场，交易所在17-18年资质较差的债券集中到期后，违约事件对交易所的冲击更大。

时点方面重点关注5月、9月、11月份债券到期高峰对市场的冲击，同时要警惕债市风险对其他市场的溢出效应。在政策刺激下，短期经济增长无虞，但结构性问题日益恶化，金融风险（包括楼市、期市）进一步积累，美林时钟已成美林风扇。在复苏基础并不牢固的情况下，市场情绪仍然十分脆弱，要警惕债市风险对其他市场的传导，包括股市和汇市。