国债期货的研究及投资对于惯常投资于债券现货市场的投资者而言，存在诸多陌生之处，例如对期货可以做多和做空的双向交易机制的理解，对于基于国债现货定价的国债期货的影响因素的理解，对于金融衍生品与相关现货之间套利、套保和投机等交易方式的理解。因此，对于熟悉国债现货交易的投资者，首要解决的核心问题是建立起对国债投资的基本思考逻辑，建立认识模型框架，在此框架基础上，做出研究和投资的方向和决策。本文给出的是基本的思考框架，具体课题我们将在后续研究中，陆续给出方法和策略。

国债期货定价是衍生品投资的基础，金融衍生产品的核心问题都是定价，国债期货的定价也是国债投资的基础，因此，国债期货定价问题首先面临的是国债定价的问题。

1、国债定价简述

国债是债券的一种，由于具备国家的保证，不存在违约风险。债券是发行人根据发行时规定的规则向债券持有人支付货币的一种义务，一般来说，一张债券支付一笔具体的数额，即它的面值（facevalue）或是它在到期日的平价（parvalue）（平价：指债券在卖出时按债券的票面价值出售。折价：债券不一定按照它的票面价值发行，其发行价格可能会高于或低于票面价值。当面值1000美元的债券的发行价格低于1000美元时，我们称之为折价发行。例如，某公司发行的息票率是5.5%、10年后到期的公司债券，目前的发行价是975美元，那么这支债券就是在以折价的方式发行。溢价：与折价相反，债券可以按溢价的方式进行发行，也就是说，债券的发行价格高于债券的票面价值。即在上例中，这支公司债券的发行价格不是等于或低于1000美元，而是高于1000美元，比如以1080美元的价格发行）。

债券的票面因素包括：第一，债券的票面价值即面值，是债券票面标明的货币价值，是债券发行人承诺在债券到期日偿还给债券持有人的金额；第二，债券的到期期限，是指债券从发行之日起到偿清本息之日止的时间，也是债券发行人承诺履行合同义务的全部时间；第三，债券的票面利率，即票息率，是债券年利息和票面价值的比率。

实际中，债券有多种形式，比如单利、复利、贴现利率等；第四，债券的发行者名称，这是为了明确债券的债务体，也是为债权人到期时追索本息提供依据。债券的前三个票面因素（票面价值、到期期现、票面利率）加上实际收益率，就提供了确定债券价格的基本要素。

债券的定价公式为：

PV代表债券目前的价格，C代表每期固定利息收入，M代表本金或票面值，r代表折现率，n代表还本的期限次数。

国债期货定价的问题实际上是将债券未来的现金流根据当下的利率期限曲线上对应的该国债剩余期限的到期市场收益率折算到当前时点的价格。投资者在思考国债的任何问题，都要将这个公式牢记于心，通过对这个公式进行分析，进行数学处理，可以得出债券的全部数量关系。同时，投资于国债期货市场的投资者要将现金流思想牢记于心，国债期货和国债现货定价中均要具备的思维特性是现金流折现理论，对国债现货价格（国债未来得到现金流按照当前的利率期限曲线上对应的该国债现券剩余期限的到期市场收益率折算到当前时点的价格）、国债期货转换因子（对国债期货对应的某可交割债券自国债期货合约交割日至现货国债的到期日期间的单位票面价格产生现金流按照国债期货虚拟券票面利率进行折现的价格）、久期（以国债现货未来现金流作为权重对未来可获的现金流的期限进行加权平均），在国债期货的定价过程中，同样需要采取此类思考方式。

2、国债期货最便宜可交割债券的确定

国债可交割债券组合的特性，导致国债期货的定价首要工作是确定国债期货定价对应的最佳现货标的，国债期货最佳现货标的的确定可以从两个思路来确定，一个是根据做空国债期货，并持有某一国债可交割券并进行交割，获得收益最大的原则来确定，获得收益最大的为国债期货最佳现货标的；二是根据国债期货和现货基差来确定，国债期货乘以其转换因子减去国债现货价格定义为国债期货的基差，基差最大的可交割债券即为最佳现货标的。

理论上，最佳现货标的决定国债期货的价格，通常将其称为可交割债券即为最便宜可交割债券（CTD，CheapestToDelivery）。CTD的研究必须关注三个方面：一是当下国债现货利率期限结构曲线结构及形状；中金所国债期货转换因子的前提假定是4年至7年（不包括7年）的利率曲线为平坦，且恒定为3%，而实际中既不会平坦，而且还会发生移动，这会影响可交割国债的高估或低估，进而影响CTD的确定。二是国债期货可交割债券组合中各个可交割债券的特性尤其是久期，剩余期限和息票率是久期的主要决定因素。三是如何根据某些组合策略、同时兼顾着现券流动性问题来选择现券组合，从而利用国债期货上市初期具备的期货合约来实现期现套利以及期货合约和期货合约之间的套利机会。（目前利率期限结构情况下，3%票面利率的国债期货最可能的CTD现券具备的属性是低息票率高剩余期限高久期的可交割债券）。

3、确定最便宜可交割债券后对国债期货进行定价

在确定CTD国债现券以后，采用金融期货传统定价方法的持有成本模型对国债期货进行定价，定价的过程中要考虑国债特有的定期支付利息、全价和净价、国债到期支付面额、资金成本因素、利息再投资收益、转换因子、国债期货发票价格等问题。

4、国内国债期货市场可能存在的特殊情况

国内国债市场分为银行间和交易所两个市场，银行间市场交易规模大，但是，采取的是熟人交易模式，实际上，成交量具有很强的不连续性，因此，国内国债期货市场需要关注的问题包括：一是现货定价的不稳定性和不连续性，现货价格给出的国债期货的理论定价的结论在实际操作中可用性受到影响，投资者需要在流动性和价格有效性之间进行衡量；二是目前国内资金成本的定价来自于央行，利率市场化处于初始阶段，国内债券投资者的预期差异化较低，只有当期货和现货价差出现明显或突出的溢价或折价，期货对手方才会发生变化，实际操作中，行为趋同性可能较强。

武汉长江期货低佣开户热线：18507185860，张经理，QQ：786669887