“借壳”在当下相对沉寂的资本市场上成了“亮点”。

一是“借壳”多。“借壳”和“炒壳”成了市场各方关注和追逐的目标，“寻壳潮”在线上线下风行，投行、私募和一些资本掮客都在四处找“壳”。在A股市场上，今年以来约50家上市公司发布了实际控制人变更公告。

二是“借壳”溢价高企。“壳”资源价值预期因为各方面原因，已由前几年的贬值逆转大升，人们对“壳”趋之若鹜，导致原本不应该有什么价值的“壳”价格大涨。有的溢价高达一、二倍以上，加上各种台面下的隐性对价，据说有些“壳费”可能高达10亿元以上。

三是非产业背景的资本掮客成了“觅壳”主角。与以往市场主要是有产业实力的企业“借壳”上市不同，如今的“摘壳”者往往是在产业界名不见经传的资本炒家，他们采用“先控股再布局”的借鸡下蛋模式规避“借壳”监管，而且他们入主上市公司的目的不是长期经营发展，其直奔主题的目标是二级市场的短线利得。他们的加入使得“借壳”市场变得更加投机，无论对二级市场的资源配置功能还是市场秩序，包括上市公司的治理与前景都会带来很大的负面影响。

四是投资者被诱导“炒”壳。由于市场上存在“炒壳”后中彩大赚的这种示范效应，使部分投资者对“炒壳”产生了极大的兴趣，标的公司停牌前和复牌后都被人追捧和狂炒，复牌后往往有多个涨停。值得注意的是这种题材炒作是虚虚实实、虚实相间，成概念化炒作倾向，误导投资者炒作，误导资本市场非理性化发展，使资本市场呈现投机化蜕变。

资本市场“借壳”乱象持续的原因虽然很多，但最直接的原因还是退市梗阻，我们缺乏一个坚决有效的退市制度。2010年以来，沪深两市2857家上市公司仅有6家公司被强制退市（502家创业板公司至今没有一家退市），年均退市仅1家，年退市率约为0.36‰。让我们来看看美国“老师”的情况，有5000家左右上市公司的纳斯达克每年大约8%的公司退市，其中约一半是强制退市；拥有2000家左右上市公司的纽交所每年的退市率大约为6%，其中三分之一是强制退市，退市企业和IPO企业相当。

我们资本市场的退市率为什么奇低？其主要原因是退市制度存在严重漏洞：上市公司退市盈利条件中未扣除非经常性损益，为利润操纵和逃避退市打开了方便之门。

按现行的退市条件，我们暂停上市的上市公司数量2013年为2家，2014年2家，2015年2家。但如果扣除非经常性损益之后则连续三年亏损，符合暂停上市条件的上市公司将大幅增加：2011-2013年196家；2012-2014年267家；2013-2015年146家。

由此不难看出，一是现行的上市公司退市制度使大量不符合上市公司存续条件的公司滞留在资本市场，严重劣化了作为资本市场基石的上市公司总体质量。

二是退市梗阻为资本市场提供了大量可以炒作的“壳”资源，严重损害了资本市场优化资源配置的功能，违反了资本市场优胜劣汰的基本原则。

三是从信息披露的角度来看，虽然上市公司盈利中未扣除非经常性损益的情况属公开披露信息，但一般小投资者不会关注到这种会计处理问题，势必误导投资公众对公司盈利能力的判断，客观上会对资本市场的信息公平原则形成消极影响。

这些年我们资本市场上市公司退市罕见，绩差公司之“壳”炒作泛滥，其主要原因是对“借壳”重组和上市公司退市的价值判断存在误区。在我们市场上存在着一种较为普遍的认识，即认为一家行将退市的绩差公司如果通过重组获得新生，那么该公司由绩差公司转变为绩优公司，既提高了上市公司的质量，又保障了该公司投资者的利益，属两全其美。而如果该公司被强制退市，不仅大股东受损，中小投资者也会损失惨重甚至血本无归。正是基于这种理解，再加上政绩形象、地方利益和维稳等原因，地方政府往往力保本地上市公司不退市，并将绩差公司重组视作政绩。

客观地看，这些认识并非完全没有道理。但是即使我们排除了“借壳”重组中出现的一些以二级市场短期牟利为目的的非实质性重组炒作，我们也应辩证认识上市公司“借壳”重组现象。因为这里边有一个小众与大众、局部和整体、当今和长远的辩证关系。我们改变了少数上市公司的质量，保障了一小部分中小投资者利益，但是却因此影响了资本市场的投资价值观，破坏了资本市场的资源优化配置功能，损害了市场秩序。从长远看，还是影响了包括“借壳”既得利益者在内的全体投资者的整体利益，得不偿失，弊远大于利。

首先，“借壳”重组会破坏资本市场资源配置优化取向。资本市场是资源配置的场所，从宏观经济结构优化和资本市场投资者的长远利益出发，资源应该向产业前景好、盈利持续能力强的企业倾斜配置。但绩差公司不退市不仅挤占资源，还会因为投机获利的现实使其具有与其体量极不相符的虹吸效应，吸占大量的宝贵资源。反倒是业绩优良，能给投资者带来实质效益的蓝筹企业和其他优秀企业乏人问津，劣币驱逐良币，资本市场与资源配置优化主题渐行渐远，弱化了为实体企业提供融资支持的功能，逐渐蜕变异化为投机炒作，与实体经济争夺资源的场所。

其次，绩差公司“借壳”炒作毒害资本市场文化。价值投资理应是资本市场的基本价值观和主流文化，也是监管机关多年来不遗余力，大力倡导和宣传教育的重要工作。但多年来，由于“壳”公司的存在，“炒壳”现象的泛滥，乌鸡变成金凤凰的示范效应，价值投资文化被严重颠覆。投机成了投资者潜意识中的市场主题，寻找黑马悄然成风，对毫无盈利可言的僵尸公司如蝇逐臭般疯狂追逐，也使得监管者的投资者教育努力付诸东流。这种扭曲的投机文化，不仅会长期影响资本市场资源的正向配置，长此以往也会影响毒害我们已经日益浮躁的社会文化。

第三，“借壳”重组严重干扰资本市场秩序。长期以来由于“借壳”现象的存在，给市场中一部分人提供了一条生财之道，也使市场中徒增大量与之相关的违法违规案件。因为围绕“借壳”、“炒壳”衍生出来一条复杂的利益链条，不可避免地滋生了许多与之相关的财务造假、虚假信息陈述、内幕交易和市场操纵等案件。过往的监管实践和行政执法工作中就有相当的比例与之相关，这些案件严重地扰乱了资本市场秩序，对广大投资者的合法权益和投资者对资本市场的信心都形成了严重的损害。

第四，上市公司“终身制”客观上鼓励了IPO造假闯关。缺乏刚性有效的退市制度，使我们的上市公司变相享受“终身制”待遇。无论其业绩如何，无论是否符合上市公司存续条件，只要成功闯关IPO，就一“上”定终身。经营正常可享受融资权益和发起人存量股份市场估值增加之利；经营失败不赔反赚，还可卖“壳”获得巨额利润。一个萝卜两头切，上市成了包赚不赔的垄断生意。毫无疑问，这种巨大的利益诱惑一定会驱动一些人千方百计、排除万难攻关IPO，可以想象上市企业的质量将不可避免地会受到负面影响。也就是说，不实行坚决的退市制度，放任绩差公司“借壳”重组泛滥，不仅使上市公司存量资源配置劣化，也会严重影响发行上市市场的新增上市公司质量，使资本市场增量资源配置劣化。

按照唯物辩证法的观点，世间万物都是一个动态变化的过程。上市公司作为一个处于市场经济中的经济主体，受制于自己的产品、管理、行业市场和宏观经济等诸多主客观因素的影响，上市前后和存续过程中的变化与分化是必然的，是市场的常态。因此要保持资本市场的活力，发挥其为实体经济提供融资支持、配置资源的作用，就应该顺应规律，以平常心看待上市、退市。让资本市场形成一个吐故纳新、新陈代谢、优胜劣汰、良性循环的生态系统。

1、统一思想，革除积弊。对于多年来我国资本市场绩差公司极少退市，“借壳”炒作泛滥的非正常现象，我们市场各界一定要认识到这事关资本市场大局，事关资本市场资源配置功能。所谓资源配置一定要满足两个条件：一是资本流动顺畅，无制度障碍获市场支持；二是资本流向正确，有效优化配置。如果说股权分置改革是为了解决资源配置问题，那么股权分置改革也仅仅只是走出了解决资源配置的第一步，解决了“资本流动”的问题，“资本流向”的问题尚未解决。而只有通过实行坚决的退市制度，抑制“借壳”重组，资本流向才能优化，“资本流向”问题才能得到解决，资本市场资源配置功能才能有效发挥。

从这个意义上来看，实行坚决的退市制度，抑制“借壳”重组的重要性一点也不亚于股权分置改革。

同时，我们也应该认识到“借壳”与退市问题事关投资者整体利益、市场文化、市场秩序、上市公司治理等方方面面，是治理资本市场的关键点和突破口。因此，我们要走出误区，统一思想，排除利益集团干扰，下决心改革退市制度，限制“借壳”重组。

2、改革退市制度不妥协，限制资本掮客“炒壳”。近年来绩差公司“借壳”重组泛滥已经引起了市场各方的关注，监管机关对此也高度重视，组织力量专题研究，多次修订了并购重组和退市制度，对市场的进步与规范发挥了积极的作用。但是，由于受到了市场不同利益主体的意见影响，功亏一篑，在退市条件的盈利计算中没有扣除非经常性损益，给利润调节规避退市留下了空间，使大批本该退市的企业继续留在资本市场，影响了上市公司的质量结构，也使“借壳”重组成为可能。因此，为了净化资本市场，优化资源配置，当务之急是修改退市制度，以资本市场大局为重，毫不妥协地在退市条件盈利计算中扣除非经常性损益，“将革命进行到底”。

与此同时，在处理“借壳”上市申请时要严格执行IPO标准，严格监管资本掮客规避“借壳”监管的“摘壳”行为，对其中的违法违规行为严厉查处，坚决打击。

我们在研究退市制度和方案时注意到：如果我们在退市条件中扣除非经常性损益，从本文前面所引述的情况来看，短期内符合暂停上市条件的上市公司将大幅增加，退市压力会非常大，无论是市场承受力还是社会承接力，恐怕都很难接受。鉴于此，为了遏制“炒壳”泛滥，推行严格的退市制度并化解改革风险，防止对市场造成冲击，早在2010年我们就对退市风险和化解风险的办法作了实证研究。为了防止“堰塞决堤式”的退市冲击，我们制定了针对性的退市实施策略。如“早推制度后执行”，给制度安排过渡期；扣除非经常性损益计算口径新老划断，过渡期内不扣除非经常性损益，递延安排劣质公司分阶段退市；风险警示促使相关公司股价合理回归释放风险等等。

根据当年的实证分析结果来看（目前按照扣除非经常性损益后测算的暂停上市家数与2010年时基本相当），虽然实施严格的退市制度不可避免地会对资本市场产生一定程度的影响，但退市公司比例与西方资本市场相比仍然较低。而且从退市量的时间分布来看，退市公司家数在五年中呈先低后高的趋势，有利于市场和投资者对于退市制度的认识和承受。可以肯定的是，退市风险基本可以逐步化解。

总之，遏制“借壳”、严格退市是治理资本市场积弊，恢复资源配置功能和治理市场乱象的关键和大局，风险可控，功德无量。我们应该下决心坚决改革，以此为突破口，重建市场秩序，重振资本市场，为资本市场以配置资源为主题的调结构、增效率、减杠杆，服务实体经济的历史使命创造条件。

（作者为原深圳证监局局长）