从数据上看，长端国债利率回升，反映经济回暖预期。受益于前4个月信贷扩张，资金正加速向实体流入，而实体需求回升主要依赖房地产和基建，房地产和基建投资的高增长共同带动了固定资产投资同比增速向上。经济回暖，长端国债收益率1年期国债收益率在2%，但10年期国债收益率回升到2.9%以上，显示市场对经济回暖的预期在加强。实体经济层面，长三角、珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3‰左右。我们之前强调，市场需要警惕经济回暖对市场的“副作用”，体现在宽松政策的推出。进入5月后，预计宽松货币环境将大概率收紧。4月29日的政治局会议中强调，实施积极财政政策和稳健的货币政策，本次货币政策描述转变为“稳健”，意味着货币政策向中性过渡。实际上，自前3个月中国经济数据公布后，金融经济数据均超预期，经济复苏向好，但也意味着货币政策边际可能收紧。央行近期公开市场操作显示其之前偏宽松的货币政策倾向在发生微妙变化。

我们相信，央行将有意识保持短端利率平稳局面。之前市场对通过配资、委外等渠道进入银行间债市的二重杠杆资金担忧上升。但经历了“钱荒”后，我们倾向于认为，央行将有意识保持银行间市场拆借利率平稳的局面，出现“钱荒”的可能性较小。但随着非标监管趋严，而银行自身进行债券投资面临收益率倒挂，借道委外业务确保理财业务的高收益，债券配资等的杠杆不可忽视，这对银行间流动性产生不确定性，流动性更加依赖央行操作，稳定性下降。