事项：2016年2月2日，公司全资子公司中百超市与日本国株式会社罗森（简称罗森）签订《区域使用许可合同》，中百超市成为罗森公司在华中地区湖北省指定的唯一区域被许可人，获得在华中地区湖北省使用“罗森（LAWSON）”品牌开设便利店。先期进行一年试行加盟；试行期结束后，如继续合作，中百超市按合同约定成为罗森正式区域加盟商，可以在华中地区湖北省及武汉市采取直营和加盟等模式发展罗森便利店。对此我们点评如下：

评论：零售业整体景气低迷，便利店子业态一枝独秀。转型期国内经济增速持续放缓，居民消费意愿不足。2015年，我国社会消费品零售总额30.1万亿元，同比+10.7%，增速为2004年以来新低。网络购物渗透率仍呈上升态势，线下零售商面临经济增速放缓、电商分流双重压力。2015年，全国百家大型零售企业（均为实体零售）零售额同比-0.1%，为2005年该指标公布以来最低值，也是公布以来首次出现负增长。分业态看，便利店子业态增速领先行业，资本进入踊跃。Euromonitor数据显示，2014年便利店行业销售规模同比增9.4%，位居各业态之首（百货+6.8%；超市+7.8%；电器连锁+4.7%）；预计2015-2019年便利店业态销售额增速在9.4%-10.9%，增速显著高于其他业态；便利店龙头有望通过自主开店、并购等方式提高市占率，获得高于行业平均的增长水平。日本、中国台湾经验显示，人均GDP、人口因素（人口密度、老龄化、家庭结构等）是便利店发展的主要驱动力。我国大陆居民收入水平的提升淡化了价格敏感度，提升了品质和便利需求。人口老龄化、全面二胎放开后年轻群体生活节奏加快等社会因素均将提升购物、服务的便利需求，便利店前景广阔。家乐福、天虹商场、华润万佳、怡亚通、顺丰等不同领域的产业资本和正居等金融资本加大了对便利店领域的投资。

地理优势叠加政策红利推动城镇化与消费升级，湖北便利店业态发展正当时。湖北地理位置优越，地处中部六省（晋、豫、皖、鄂、湘、赣）的中心。省会武汉地处长江中游，素有九省通衢之称，是承东启西、接南转北的全国水陆空综合交通枢纽。湖北省叠加了“中部崛起”、“长江经济带”、“一带一路”等国家战略，2014年提出“两圈两带两区”（湖北汉江生态经济带&湖北长江经济带，武汉城市圈&鄂西生态文化旅游圈，武陵山少数民族经济社会发展试验区&大别山革命老区经济社会发展试验区）战略，经济增速持续高于全国平均水平，在中部6省中亦处前列。2015年，湖北省GDP增速8.9%，高于全国水平2.0pcts，在省级单位中位列第7位；2015年1-9月，武汉市GDP增速8.8%，高于全国水平1.9pcts，在省会级城市中位列第11位。经济快速发展，居民消费水平不断提升，是便利店发展的最核心驱动力。2014年，湖北城镇人口占比55.7%，远低于上海、北京、天津等一、二线城市，也低于广东、江苏、浙江、福建等省。湖北经济的快速发展必将推动城镇化率的提升，新兴商务区、住宅区等将为便利店提供广阔空间。一定的人口密度是便利店生存的基础。2012年，武汉市辖区人口密度1887人/平方公里，位居省会城市前列。城镇化的推进将进一步提升人口密度，扩大便利店生存空间。

罗森：日本便利店龙头，中国市场运营欠佳。罗森是日本三大便利店龙头之一。截至2014年末，日本三大便利店集团7-Eleven、FamliyMart、Lawson在全球拥有55,281/16,970/12,866家便利店，其中日本本土17,491/11,328/12,276家，数量占比分别为32%/67%/95%。食品，尤其是鲜食（盒饭、寿司、饭团、面包、甜点等）占比高，高毛利、高费用、高周转是日本三大便利店龙头的共同特点。2014年，Lawson食品占比90%，综合毛利率31.3%，存货周转天数15天。罗森通过3个子公司布局中国：上海华联罗森、重庆罗森和大连罗森。截至2015年2月28日，罗森在中国大陆门店总数507家。由于整体缺少规模优势且布局分散，罗森在中国的3家子公司全面亏损。

中百、罗森强强联合，供应链/物流/管理协同效应突出。中百集团是湖北省超市龙头，旗下业态涵盖大卖场（中百仓储）、便利超市（中百超市）、百货/购物中心及电器专卖店。截至2015年6月末，公司拥有1068家门店，包括246家大卖场、769家便利超市、11家百货（含购物中心）和42家电器专卖店。受经济疲弱、电商冲击、购物中心分流等因素影响，公司大卖场客流下降，运营承压。便利超市是目前公司经营情况最为理想的业务板块。2015H，便利超市（中百超市）营业收入同比+3.5%，净利润同比+8.7%。本次中百、罗森通过区域授权方式合作，开创了罗森在中国大陆拓展的新方式，也开创了内地实体零售业与国际便利店龙头合作的新方式，有助于结合罗森先进的便利店运营管理经验和中百本土化的供应链、物流优势。供应链：中百约有1万名供应商，直采比例逐年上升推动毛利率趋势性上行。2013-2014年，永辉二级市场战略增持中百集团达20%股权比例，双方于2014年10月签署战略合作框架协议，推动供应链整合、协同采购。目前，永辉全球采购联盟已包括牛奶国际、中百、联华超市、京东等成员。仓储物流：截至2014年末，公司已投入使用8个仓储物流中心，分布在湖北省内的武汉（东西湖区、江夏区）、黄冈（浠水）、咸宁、恩施和重庆市，合计占地面积约38万平米，涵盖常温、冷链和中央大厨房。现有仓储物流中心产能提升空间大：现有常温仓储物流可支持50%的体量增长；江夏一期低温配送中心可支持25%的体量增长；蔬果配送中心的产能使用率不足50%；中央大厨房的产能利用尚处起步阶段。公司在物流，尤其是在冷链、中央大厨房方面与罗森协同效应突出，可为终端便利店生产、配送高品质鲜食。罗森则有望将先进的便利店运营管理经验（如采用收入分成、费用共担模式加盟而非简单“供货+收取加盟费及管理费”模式）、增值服务项目（如LAWSON bank）、本地生活服务平台及众包配送（O2O）运作经验传递给中百集团。

风险因素。试行1年成效不理想，合作终止；前期高投入侵蚀业绩。

投资建议。公司与罗森签署《区域使用许可合同》开创了国内实体零售业成为国际便利店龙头区域被许可人的先河，双方将充分发挥各自在运营管理、供应链、物流、O2O等方面的优势，拓展中长期赢利空间。预计试运行1年期间将不会对业绩产生重大影响（预计2016年开店约10家左右，部分为原中百便民或好邦便利店升级而来），后续正式授权概率大，但公司仍将延续稳健开店政策。根据公司2015年业绩预告，由于宏观经济增速放缓、公司人工和租金刚性上升、大量关店、非经常性收益减少、大批工程完工转入固定资产导致折旧大幅上升及利息费用停止资本化等原因，公司2015年营业收入同降3.56%，归属母公司净利润同降97%。综合考虑主业及罗森便利店拓展情况，下调2015-2017年营业收入预测至163/172/183亿元（原为170/175/182亿元），同比-3.6%/+5.2%/+6.6%；下调2015-2017年归属母公司净利润预测至538/6008/9068万元（原为1.64/1.79/1.98亿元）；参照超市业态平均PS0.6x（2016E）及公司运营情况，给予2016年0.4倍PS，目标市值70亿元，对应目标价10元（原为：20元），维持“买入”评级。