要点：一季度刺激政策出台速度超预期，销售火爆引燃房地产新开工和开发投资。针对房价快速上涨，部分一二线城市开始反向调控，但大部分省市仍在出台政策刺激需求、消化库存，全国政策分化加剧。本轮调控与2010年不可同日而语，当时多达46个城市实行限购，同时伴以提高首付比例、贷款利率、交易税以及大规模加息。而目前库存高企，全国商品房广义库存需要8年才能去化完成，其中住宅需要5年，而商办物业更需要20年以上。在去库存的重压之下，预计政策仅会在整体宽松的环境下极具针对性的调控。同时，营改增将不动产纳入进项抵扣，在中期对商办物业去化有支撑，但由于其前提是购房企业长期看好房地产市场和有大量闲置资金，并且购房有机会成本，效果有待观察。房地产销售高点或已过，全年增速或降至10%左右；5月前营改增过渡期内部分开发商或积极开工，但之后新开工增速将逐渐放缓至8%左右；由于销售和新开工的滞后影响，二季度开发投资仍强劲，但三季度可能开始放缓，全年增速在3%左右。

具体分析：政策分化加剧。首季火爆销售引燃新开工和开发投资。一季度刺激政策频出，速度大超预期，全国商品房销售面积和销售额同比大涨33%和54%，北京、上海成交量同比高达200%，南京、苏州、武汉等地成交量同比亦超100%。销售异常火爆改变购房者和开发商预期，且开发商坐享销售回款，加上目前开发商不缺钱，与过去依赖短期资金（如1-2年信托或开发贷）的情况不同，随着国内债券市场放开，开发商面临的融资环境和融资成本明显改善，资金来源更偏长期化，对热销的反映更迅速，一季度新开工面积同比由去年底的-14%大幅反弹至19%，开发投资同比由1%大幅反弹至6.2%。部分大城市反向调控，全国政策分化加剧（表1）。3月下旬以来，针对房价的快速上涨，部分一、二线城市开始出台调控政策，上海、深圳及环北京的廊坊较为严格（限购、紧贷、增供、规范市场），而武汉、苏州和南京则较温和（增供、规范市场）。但大部分省市（占比过半）仍在千方百计出台政策刺激需求、消化库存，包括限制土地供给、降低首付比例、加大公积金支持、购房补贴、放开落户限制鼓励农民进城、保障住房将以货币化安置为主、非棚改类的保障房建设将在年内基本暂停。

本轮调控远没2010年严厉。当时是全国性、组合型的调控，力度很大。2010年为遏制房价快速上涨，国家出台“新国十条”，全国有46个城市实行限购。随后提高二套房贷首付比例、贷款利率提至基准利率的1.1倍、取消交易环节税收优惠，同时伴随着货币紧缩周期，央行一年内加息5次150基点。调控政策实施后，房地产主要指标经历了两年的大幅下滑，销售同比由53%下降至-14%，新开工同比由68%放缓至-7%，而开发投资同比则由38%放缓至15%。目前库存高企，调控在整体宽松环境下极具针对性。尽管热销使得很多一二线城市中义库存（在建未销售+已竣工未销售）的去化周期大大缩短（图1），但根据中信地产组的估算，截止2015年底，全国商品房广义库存（中义库存+已出让未开工的土地）仍有100亿平方米，按过去一年的销售速度，需要近8年才能去化完成，而其中住宅广义库存有近60亿平米，需要5年才能去化完成，而商办物业更为严峻，库存去化周期高达20年以上（图2-4）。因此，除了火爆的一线和热点二线，全国其他城市去库存依然任重道远，政策总体仍会保持宽松，但分化加剧，而且由于一二线对全国的示范和传导效用，其调控力度也难过猛。营改增将不动产纳入进项抵扣对商办物业去化有支撑，但其效果有待观察。该项政策相当于对企业购房时打九折，能够起到当期避税的作用，可能刺激部分营改增受损行业的企业（如建筑、教育、金融等）增加商业物业的购买。但其效果不宜高估：1）前提是看好所购地区的房地产市场，避税只是一个方面，企业购房主要还是考虑到保值增值，因此广大三四线城市过剩商办物业想凭此去化仍较难；2）只有拥有大量闲置资金的大企业会受到激励，而小企业可能仍买不起，只能租；3）占用大量资金的机会成本是其他投资方式，购进时虽可抵扣，但销售时仍需交税，而目前理财收益率仍有3-5%。

预计地产开发投资增速下半年回落。地产销售：销量增速已开始放缓，高点或已过，全年增速或降至10%左右。随着一二线调控的出台，4月以来，房地产销售开始降温，30个大中城市中 ，一线和二线成交面积同比由上月的50%和115%骤降至3%和85%，三线成交增速则保持稳定（图5）。上海、深圳等一线城市、以及天津、宁波等部分二线城市成交均价也开始环比下跌，跌幅在4%-10%，三线房价仍保持稳定（图6）。全年看，地产销售面积累计同比将从目前33%的高位回落到年底的10%左右。新开工：5月前营改增过渡期内部分开发商或开工积极，但预计之后新开工增速将放缓，全年在8%左右。按交运行业的经验，营改增税率加倍（地产开发企业营业税5%改为增值税11%）对企业可能有不利影响，特别是存量较大的企业（如土地购置较早，地价较低）影响较大。而营改增出台较快，过渡较短，很多有开发需求的企业会选择在5月1日前申领开工证，按简易征收税率5%。但避税只是企业考虑的一个方面，选择开工更重要的还是要对热销有信心，预计广大三四线城市影响不大。而5月之后该因素消失，加上销售放缓，而新开工对销售回款依赖较大，新开工或降温。开发投资：二季度开发投资仍强劲，但三季度增速可能开始放缓，全年增速在3%左右。一、二线销售已有放缓迹象，但销售对开发投资的影响一般滞后4-6个月，新开工对开发投资的影响一般滞后2个月（一旦开工需继续追加投资），预计二季度开发投资仍将保持快速增长，累计同比或升至8%，但三季度可能开始放缓。分地区看，一线城市、热点二线和受一线辐射的三线的投资将表现较好，但占比约60%的三四线城市难有明显起色（图7）。上行风险是，各地出台去库存政策比预想更积极，一线和热点二线调控更温和，全年开发投资增速或高于我们的预期；下行风险是，一二线反向调控更严厉，更多打击需求而非增加供给，而需求政策对其他地区溢出效应更大，销售或像上两轮调控一样出现断崖式下跌，则开发投资增速将低于我们的预期。