来源：华尔街见闻

近期，债转股话题备受关注。1999年时任建行行长的周小川，在《经济社会体制比较》杂志（1999年第6期）上发表了《关于债转股的几个问题》，主要为1999年9月对央行研究生院博士生的专题讲课记录整理而成。

文章主要内容包括债转股的概念、动机和运作、中国国情与债转股、债转股的实施和运作中需要防止的道德风险。

在众多金融热点问题之中，债转股近来越来越成为一个热点。应大家的要求，我介绍一些情况和需要研究的专题。

从目前的情况看，一些国有企业对于债转股的反应相当热烈；信达资产管理公司经过几个月的努力，试点完成几个债转股的项目后，也有越来越多的企业来访。但是从目前社会上对于债转股的一般认识来看，普遍存在着概念上和认识上的模糊和误区。

中国国情与债转股

（一）企业资本金不足

中国当前的国情是相当一部分企业存在资本金不足的问题（under-capitalization）。这是不是中国特色?我们说，不止中国有，韩国也有。有人会问，这种资本金不足是否是转轨经济的问题?根据分析，这并不一定是转轨经济必然出现的问题。

我国1979年改革以前，企业的主要资金来源均是财政拨款，当时关于资本金的概念也很不清楚。但是，当时银行给企业发放流动资金贷款时，必须分清定额流动资金和超额流动资金。其中定额流动资金由财政拨付，只有超额流动资金才由银行发放。

但是，随着定额流动资金的逐步不足，企业越来越多地诉诸于利用银行贷款。后来，又发展到中小企业的技改贷款和拨改贷，银行贷款逐步进入技术改造、固定资产贷款等领域。总之，改革之前并不存在资本金不足的状况。如果观察前苏联和东欧，发现情形也很类似。即在改革之前，并不存在资本金不足的状况。

那么，资本金不足的根源何在呢?我认为，资本金不足往往是在市场化条件还不充分的情况下企业、产业或者整体经济过分快速膨胀所致。从80年代到90年代上半期，是固定资产贷款的高峰时期，当时中国的经济增长速度是相当高的。与此同时，统计数据显示，非公有制企业在经济中所占的比例在当时还是较低的，因此，大幅度膨胀的主要是国有企业。

当时由于资本市场的缺乏、私人投资者的缺乏以及资本金概念的缺乏，使得企业在发展过程中自然会投向银行寻求发展资金。从企业角度来看，企业没有意识到过分依赖银行贷款可能存在的风险，银行也没有充分意识到自己的风险。加之当时行政干预还比较多，很多事情还是行政指挥。

在大量国有企业依靠银行贷款进行快速膨胀一段时期以后，改革前并不突出的资本金不足问题开始逐步变得突出起来。经过十几年的发展，90年代上半期《贷款通则》出台了，银行在这期间逐步意识到，在发放贷款时必须看企业自身的资本金是否充足，以便获知企业自身承担和抵御风险的能力。这时我们已经发现相当多的国有企业是处于资本金严重不足的状态下的。

韩国的问题也有些类似。虽然韩国实施的是市场经济，但是韩国的行政干预较多，几个大型财团都是依靠政府支持扶持发展起来的。大公司自我积累不够，又要拔苗助长，因此大量依靠债务融资。韩国的资本市场虽然比我国90年代以前的情况好，但还是相对薄弱的，几家大型财团还是主要依赖借贷。

因此，韩国的情况也验证了上述观点，即资本金不足是在市场条件不健全情况下企业快速膨胀增长的产物。这里所讲的市场条件还包括市场监管健全等条件。

企业资本金不足较为普遍，人们就必然会关注债转股的问题，并对其开展研究。理论上讲，企业资本金不足、过分借贷（over-borrowing）时，解决的办法有以下几种：

一是减少贷款，适当收缩，但是景气时往往不愿自觉收缩，而不景气时却又还不起贷款；

二是到资本市场融资，但是资本市场又需要发育、成熟的时间；

三是向国外投资者开放，但又牵涉到国外投资者是否愿意进入以及民族工业在多大程度上愿意让外国人参与的问题。在此情况下，自然而然，就会考虑是否能够将企业债务转化为企业股本。

对于这一问题，我国90年代初就有了一些论文和研究报告，当时虽然还没有提出我国银行会技术性资不抵债，但是已经意识到银行体系健康问题以及银行将面临资不抵债的问题。韩国也是大型集团企业资本金不足，过度依赖借贷来发展，

为此，今年9月上旬韩国与世界银行共同在汉城举办了“债转股问题国际研讨会”，显示出其对债转股问题的关注程度。因此，企业在市场不健全条件下快速膨胀是导致资本金不足的重要原因，也是引发对债转股问题特别关注的原因。

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（二）关于企业的财务负担

从国际标准来看，一般不采用资产负债比率，而是采用债务股本比率（debt-equity ratio）来衡量企业的财务状况。当然这些比率之间可以相互转换。那么，资本金不足、债务过重是否必然和企业财务困难联系在一起的呢?

对此，我认为不是的。我认为，资本金不足的企业财务负担过重在很大程度上是和经济周期相关的，在不利的经济周期相位区间内，企业有可能出现财务负担过重。

例如，在通货膨胀高峰时期使用固定利率借款，而在通胀降低时期继续还款，企业必然会有较高的利息负担，如果通胀已降为负值，则占压流动资金贷款的投入品和产成品库存也在不断产生亏损。

又例如，在本币高估时期企业借了外币贷款，又未做币种掉期，这时如在本币贬值后进入还款期，则负担偏重。也就是说，在借款还款周期和经济周期处于相位交错的情况下，企业的财务负担可能会不正常。

但是在经济周期的其他相位区间内企业的利息负担并不见得过重。例如通胀率从谷底上升期间，名义利率较低，企业的投入品和产成品库存也处于升值走势，企业会感到借款的利息负担并不重，甚至借的多反而有利。

当然，经济的周期分析不能太粗糙。经济增长的周期性波动并不一定和通货膨胀率完全一致，虽然名义利率应略高于通胀率，但实际情况会出现各种差异。因此，更重要是要看实际利率的波动。

银行在高通货膨胀条件下也不见得必定吃亏。通货膨胀较高时，政府或者中央银行一般会提高存款的名义利率，而贷款利率却往往不能同步提高，因此银行在利差上的收益会缩小。但是对于转轨经济国家来说，高通货膨胀时期却是银行消化不良资产的较好时机。

过去的不良资产在高通胀时期会自然缩水。在计划经济条件下没有通胀，政府的很多承诺都没有通货膨胀指数化的概念，而进入转轨的高通胀时期，政府过去许多承诺实际上缩水了，在这种情况下，经济中有一部分人会遭受损失，比如老年人、退休者的利益遭受到损失。其中一部分损失实际上直接或间接地在某种程度上化解了银行体系中的一部分不良资产。

既然企业债务融资的利息负担是与经济及政策周期有关的，而债转股并不是一种抗周期性的手段，因此，债转股在一般意义上不适用于单纯减轻企业利息负担。

目前，一些人对债转股的认识还存在误区，认为债务总是要还本付息的，而股本则根本不需要偿还本息。但是需要注意，股本资金投入企业的真实目的何在?显然，如果股本资金不是追求投资回报率，就不会投入企业。

人人都知道股本投资风险高于存款的风险，因此，实际上股本投资预期的回报率是高于银行存款的利息率的。换言之，如果贷款利率是5-7%，那么正常的股本投资者预期的回报率就会不低于8-10%。

因此，没有理由认为，债务融资的财务负担比股本融资的财务负担更重。当然股本投资具有同甘共苦的特性，在企业出现困难时，股本投资能够起到帮助企业渡过艰难期的作用。但是，从中长期的角度看，股本融资所要求的回报率实际上比债务融资所要求的回报率更高。

总之，除了某种周期性“相位”的原因，债转股和企业财务负担之间并没有直接的联系，那为什么要进行债转股呢?关键是资本金不足的企业往往具有综合症。

（三）“注资不足综合症”是债转股的主要目的

资本金不足从公司融资的角度看是一种病症，但是这种病症通常容易出现与其相随的并发症，共同形成一种综合症，称“注资不足综合症”（under-capitalization syndrome）。资本金不足常见的并发症包括很多。

其一是薄弱的法人治理结构，在企业资本金不足或者根本就没有股本金时，企业的法人治理结构必然是薄弱的，甚至是不存在的。在80年代后半期，我国一些机构纷纷向银行融资办企业。事后，当主管机构询问企业的股本金并提出股权时，企业却说借的股本金都还了，还了就没主管或投资人了，就是企业自己的了，别人不应再插手了。

在概念如此混乱的情况下，我们可以想见法人治理结构的状况如何。薄弱的法人治理结构和缺位的所有权结构必然会引发其他问题，例如包括外部审计在内的监督机制一定较差，用人机制一定较差，一般来说财务管理会也较差，首席财务官（CFO）的质量往往存在问题。

其二，比较明显的并发症是内部人控制（insider's control）。总经理不仅负责日常管理，而且本身就是董事长，都是他一人说了算，缺乏适当的约束机制。当然，董事会对总经理的激励机制也可能处于空缺状态。因此，企业经营一定时期后，时常会出现大量财务混乱的情况。如果此时派遣稽查特派员进入企业，不难发现大量的问题。

这是不是开始时干部选拔的不好呢?事实上，有不少干部在开始时是不错的，但是，在这种没有约束、没有激励的环境下，过一段时间，很多事情处理得就会没有规矩，就会出现管理者越权、内部人控制、侵犯股东利益等问题。

其三，资本金不足综合症的另一表现是“软预算约束”和“风险偏好过强”。什么叫做“风险偏好过强”?企业家自身的通俗说法是“空手套白狼”，意思是企业没有或较少有资本金，各项经营都是从银行借款，一个项目不管风险大不大，套得着就得手，套不着形成亏损也是银行的，没有企业自己的风险资金在里头。“空手套白狼”这句话意味着企业在经营过程中风险偏好过强，风险偏好过强本身就是预算软约束的特征之一。

上面所说的注资不足综合症的几个症状的相关性是较高的。虽然不是所有注资不足的企业都出现上述所有症状，但在多数时候是这些症状同时发生的，所以称之为综合症。

当然，资本金不足的企业也有办得好的，但是不容易，比率较低；在发展的某个阶段可能显得很好，但是从中长期观察则是不行的。特别是在反通货膨胀的后期，外部环境严峻一些，问题就暴露出来了。

对于注资不足综合症的治理，往往不是简单地做些财务转换就能够解决的。仅仅从财务角度调整资本金不足的方式很多，如降低借债规模、增加资本金、设法调整债务比率。是不是将债务比率调下来以后，上述由注资不足综合症产生的各种问题就会迎刃而解呢?答案是否定的。

在对资本金不足的企业作财务调整的同时，还必须采取综合配套的措施，设计相应的重组计划，才能够真正将企业中存在的问题真正扭转过来。也就是必须要依靠综合药方，而不能仅仅依靠降低债务比率来解决。

在综合药方中，最为重要的一点是强调法人治理结构；而调整法人治理结构恰恰是债转股的特长。企业的债务转化为股权后，其治理结构有可能会得到加强。

当然，很多人会有疑问，在中国，银行是国有的银行，在债转股以后，国有银行从债权人变成股权人，银行的经营人员进入企业成为股东；但所投入资金并不是银行经营人员自己的资金，他们仍可能不负责任；因此债权是否转换成股权，搞不搞都一样，意义并不大。

但是我认为，债权转换成股权是会有一定的效果的，原因就在于国有银行的内部有一整套激励机制，也有内部的横向比较和竞争。

对信贷人员的考核是与信贷资产质量及信贷产生的效益直接相关的，这些业绩关系到他们的奖惩、升迁以至处分。当银行或资产管理公司的人员在转股后的企业董事会任职后，对其考核将取决于企业能否通过董事会督导下的整改实现扭亏为盈，获得再生。

对这种业绩也必然有一系列指标，同时也有内部横向比较。有人会进一步对国有银行追求效益和设立内部激励机制的动力表示质疑。我认为，来自监管和横向竞争的压力还是相当大的。

第一，银行的业绩不仅财政部会关注，中央银行同样也会关注，中央银行会经常性地通过监管报告等形式对银行经营管理给予很大的压力；第二，银行业务的发展和竞争力受到巴塞尔协议的有关原则的制约，资本充足率达不到8%就会有压力，就不能再继续膨胀和扩张。

这样，国有银行必须创造利润，积累资本，因此，银行内部就会设立激励机制，激励创造利润，激励有了不良资产后采取措施予以恢复。当然，经济体制转轨期间会有激励机制不足或激励偏向的问题，应随着改革开放的深化而逐步到位。

根据以上判断和推理，债转股作为一种手段给建立和改进公司治理结构创造了条件和机遇，从而能促使企业通过整改、重组来摆脱困境，也使金融资产转劣为优。这应是债转股的积极层面的要点。

（四）解决体制制约，成立资产管理公司

我国当前的实际做法是成立资产管理公司，由资产管理公司进行债转股。从资本关系上看，资产管理公司和银行是相互独立的，但是运作上是有合作和利害关联的。

债转股是银行恢复不良资产的手段之一，但在目前的分业经营管理框架下，银行不便作为主体出面实行债转股，只能将欲转股的不良资产转移给资产管理公司，通过资产管理公司持股。由于资产管理公司设置的初衷是恢复和消化不良资产，而不只是债转股，预计资产管理公司的寿命小于10年，未能恢复的不良资产将最终由国家或公众负担。

那么，债转股的股权最终会演变到谁手中呢?一种是“空转”，一种是“实转”。

所谓“空转”是有人在1994年京伦会议上提出的一个方案：财政部发债，银行将其在注资不足的国有企业中的贷款的一部分与财政债券作置换，实际转为财政的投资，转为国家资本金。在当时采用这种做法会出现一些问题。

原因之一是财政困难，在当时财政困难的情况下，选择赤字财政无疑会使通货膨胀火上加油。如果不考虑通胀，这种置换在道理上是说的通的。但国有企业仍是国有独资的，未能实现所有权多元化和股份制的改革，为此称为“空转”。

目前由资产管理公司运作债转股，转股后的股份持有在政策上被称作“阶段性持股”。但如果由于资本市场薄弱、重组不到家，或者制度性因素（例如不准贱卖或者卖给外国投资者等）妨碍了股份的出售，阶段性持股就会转为“永久性持股”，10年后到资产管理公司终结时，这些股权大约会转为财政部的国有股，从而等价于上述“空转”。

在此情况下，企业的法人治理结构薄弱的问题可能并未发生改变，债转股没有真正解决银行和企业存在的问题，还会带来两个疑问：一是依靠赤字财政补足企业的资本金，何必转那么一圈；二是形成了通货膨胀压力，实质是依靠通货膨胀来部分地消化银行和企业的问题。

我认为，通过资产管理公司做债转股和阶段性持股后的转手，有可能建立起通向股份制改造和所有权多元化的桥梁。即债转股首先变单一国有制公司为股份制公司，通过法人治理结构的加强和整改、重组实现企业机制的初步改进，阶段性持股后又能够顺利将股权转给新的国内投资者、外国投资者以及法人机构，那么就会实现所有权多元化。而且，资产管理公司也完成了将不良资产加以恢复的任务。

                                本文来源于微信号金融读书会。