【任泽平：本轮调整正在接近尾声 机会是跌出来的】

2016年1月31日，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛、中国养老金融50人论坛主办的“中国新供给经济学50人论坛2016年年会”在郑州隆重召开，本次年会的主题为“着力供给侧改革、引领十三五新发展”。2015年新财富最佳分析师任泽平出席论坛并发表演讲，以下为演讲实录。

尊敬的各位来宾，女士们，先生们，大家早上好，很高兴，也很荣幸参加一年一度的新供给经济学的年会，当然我们也看到在社会上对于供给侧改革，对于新供给经济学有这样和那样不同的看法，但是我想说的是供给侧改革和新供给经济学是这个时代最务实最需要的观点和应对。

中国有句古话叫“良剑期乎断，不期乎镆铘，良马期乎千里，不期乎骥骜”，供给侧改革和新供给经济学是一个务实的流派，它不是一个创造概念的流派，它是对时代所面临的问题的一个回应，从某种意义上讲是一个最强音。所以，我感到很荣幸，也很高兴参加今天的这样一个活动。

我也想借这样一个场合给大家报告三个方面的观点，第一个观点是中国经济未来是L型的，第二改革是政治经济学，第三中国的A股市场可能要休养生息。

下面跟大家报告一下逻辑。

一、未来经济L型

我是在2015年4月份提出“经济L型，牛市有顶部”，我记得去年5月份参加新供给的讨论我也曾经谈过这个观点，当时所谓的牛市的顶部就是五千点，但是对于经济L型，现在正在成为市场的一个主流的看法，也是我所带领的团队最早提出来的，未来3-5年中国经济可能是L型，因为中国还没有经历一轮完全的去产能和去杠杆，我们还不具备再出发的能力。中国的这些问题不可能靠做一场梦就解决的，我们没有在2009年面对，我们没有在2014、2015年面对，我们曾经试图通过财政刺激、货币放水来解决这些问题，现在有些人试图想通过货币的贬值来解决这一问题，这些解决方案都将被证伪。2015年12月18-21日，中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出了五大任务，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，中国如果能让供给侧改革落地攻坚的话，我相信我们这个国家将会迎来曙光。

对 “经济L型”判断，我想补充几个新的意见。

第一，我们说的L型不是官方公布的L型，而是真实的经济运行情况。中国的这一轮调整是从2008年以来，我们可以看到我们GDP增速从12%以上降到现在，大致降了将近一半，由快速下滑期进入一个缓慢的探底期，这是我们讲的L型。但是我们真实的宏观经济运行情况是什么呢？我们来看看最近我们看到我们官方公布的数据，最近这两年和微观的数据出现了明显的背离，而且这个裂口不断的张开。我可以给大家报几个关键性的数据，从2014年一季度，由于房地产的冲击，经济出现了第二轮的下滑。我们GDP增速从2014年一季度到2015年四季度，八个季度，我们GDP是多少呢？7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，什么概念？宏观数据已经不波动了。

我们再来看一下微观的数据，房地产投资从2014年初19.3%一口气跌到2015年12月份负的增长，跌了20多个点，房地产投资占整个中国固定资产投资的1/4，再加上房地产所支撑的制造业投资、基建投资等相关投资占整个中国固定资产投资的一半，房地产投资跌到了20个点，我们GDP还不波动。出口2014年全年6%的增长，2015年负的2.8%。发电量、货运量全从正增长降到负增长。微观数据告诉我们过去这两年中国经济经历了一轮快速的下滑，我们说的这个L型是真实的运行状况。

第二点意见，这个L型是一个弱平衡，能否L住取决于我们做什么。大家看一下国际经验，增速换档期有三种前景，第一种前景就是平滑过渡的L型，它的背后的逻辑就是边破边立，改革提前做，比如中国台湾。第二种前景，深蹲起跳，危机倒逼蹲了下去，但是出现了改革，他们也迈过去了，这个是先破后立，就是像日本和南韩。第三种前景，最差的就像拉美，包括部分的东南亚经济，蹲下去起不来，原因是破而不立，旧的增长模式已经永远的退潮了，而且是不可逆了，比如人口红利结束，房地产长周期拐点的到来，但是他们没有推动改革，更糟糕的是他们转向了民粹或者极左，世界上最糟糕的政府就是民粹政府，极左和民粹只有一墙之隔。所有治理好的国家都是精英政治，只不过这个精英政治怎么和民主的实现形式进行结合的问题。这就是我想补充的第二点，能否L住取决于我们做什么。

第三，未来展现在中国面前的是一场改革与风险的赛跑。我们从广泛的微观调查深刻的感受到中国的一些庞氏融资还在滚动，还远远没有结束。包括三四线小的开发商，产能过剩的重化工业，以及加工贸易，甚至地方融资平台在置换以后一些新增额都是庞氏融资，都是没有未来的，而且越滚越大，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，这是我想讲的第三点补充意见。

第四，在经济L型的背景下经济结构内部将会发生剧变。中国未来还能再依靠钢铁、煤炭、房地产吗？中国的未来在哪里？中国未来就在高端制造业和现代服务业，而这一切的一切有赖于改革，我们要把旧的破掉，把新的放活。

第五，我们现在面临的挑战究竟有多大。我来给大家讲一个概念，原来我在国研中心服务的时候，刘主任带我们研究增长阶段转换，后来被新一届中央领导采纳为增速换档，这件事情成功的概率有多大，怎么才能成功。二战以来的七十多年，世界上一百多个后发经济体展开了姿态各异的追赶，真正跻身发达国家行列的只有12个，成功的概率是10%。这里还要刨掉沙特那种资源型经济体，因为人家命好底下全是石油，再刨掉一些城市经济体只有几百万人口不可比。真正靠工业化和城镇化完成追赶的只有四个，德日韩台。而且我们再来看，二战以后德国和日本远远谈不上追赶，他们叫做重建。二战以前他们已经是老牌的资本主义国家。真正从零开始完成追赶任务的其实就是南韩和中国台湾。而且大家不要忘了，南韩和中国台湾号称是自由世界的桥头堡，受到了广泛的支持，甚至危机时刻南韩跌倒了有人扶一把。这就是我们现在所面临的挑战。

我再讲下我们所具备的条件，这12个成功追赶的经济体制度文化发展的基础都跟我们很接近，比如日本、南韩、中国台湾、中国香港、新加坡都在我们周边。当然也有不同，三个不同，德国60年代，日本在70年代，中国台湾在80年代，韩国在90年代增速换档的时候他们都处在一个大的全球向上的周期，现在我们刚才有一位学者讲过我们处在一个全球去杠杆的周期，这是第一个。

第二，这些经济体的微观基础都是民营经济为主，很遗憾，我们还有庞大的国企的包袱，微观基础是不一样的。南韩在他们向市场化转换的时候，它的企业的微观基础是具备的，三星、现代、浦项都是民营企业，它对价格信号是灵敏的。

第三个不同，实际上你看到这些增速换档成功的经济体它们的收入差距是很小的，无论在南韩还是日本。但是中国的收入差距可能已经走得有点儿远了，这对我们的影响是什么？中国未来要转变成一个消费和服务业增长的社会，它最好的收入群体的形态是橄榄型的，这就是我们面临的挑战。

二、改革是政治经济学

走到现在我们也达成一个共识，改革是唯一的出路，改革是最大的红利，但是对于改革我要补充几个意见，改革是政治经济学，政治经济学有三个。

第一，生产关系要适应生产力的发展，也就是我们要做制度的变革，表面上是增速换档，实质上是动力升级，根本上是靠改革转型。我们貌似要发展创新型产业，高端制造业，实际上它对我们制度环境的要求，对生产要素自由的流动，对我们产权的保护比以前要强。这是第一点意见。

第二，古今中外改革成功是小概率事件，一轮成功的改革需要政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观的问题，就像邓公讲的“中国要防右，但主要是防左”。

第三，改革不是童话故事，改革要落地破冰攻坚，要经历三年阵痛才有红利，我们要为此做好思想准备。

三、A股市场要休养生息

最后谈对市场的看法。

第一点，我们可以看到过去这两年市场由牛转熊，大家讲了很多的逻辑，流动性，无风险利率，最大的逻辑就是风险偏好，而风险偏好取决于大家对改革预期的花开花落。

第二点，两千点涨到五千点是牛市，五千点跌下来就是熊市，这是我们要面对的。

第三点，这一轮调整正在接近尾声，风险是涨回来的，机会是跌出来的，现在这个时点对市场过度悲观肯定是错的。虽然还不确定大底究竟什么时候会出现，但是我们可以确认的是风险正在逐步释放。

第四点，熊市的反弹会越来越弱，第一波可以去抓，后面的不好抓。熊市的大底会给你足够的时间让你确认。主基调是休养生息。

最后一点意见，2016年无论是经济还是对市场而言，最大的主题就是供给侧改革，最大的希望也是供给侧改革。

所以，最后我想强调一句，我们今天召开这次盛会，在座的诸位很多人都具有知识精英的情怀和使命感，我们处在一个大变革的时代，我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一代中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，虽然道路是曲折的，但是前途终将是光明的。谢谢！

【海通证券荀玉根：短期反弹开启 成长股逻辑已变】

来源：澎湃

上证综指再次破位下跌，跌破2700点，周五市场强劲反弹。急跌后短期反弹已出现，类似2015年9-11月的趋势仍需时间和其他因素确认，当下优化结构更重要。

核心结论：

①静态看当前位置类同2014年2000点。急跌后短期反弹已出现，类似2015年9-11月的趋势仍需时间，等3月美联储会议、国内去产能与增长平衡。

②半年经历3次股灾及蓝色光标(9.020, 0.00, 0.00%)并购案例，投资者思维模式已变，成长股逻辑将从讲故事回归基本面。

③筑底反弹中，绝对收益者可等待更稳妥时机，相对收益者坚守高仓位，未来需要更注重有业绩的成长股，反弹中优化结构。

以下为报告全文：

上证综指再次破位下跌，跌破2700点，周五市场强劲反弹。这是昙花一现还是转机出现？在周四《A股见底了吗？》中我们提出，静态对比，当前2700点类同于2014年2000点。

急跌后短期反弹已出现，类似2015年9-11月的趋势仍需时间和其他因素确认，当下优化结构更重要。

1．短期反弹开启，中期趋势还需时间

静态看，当前位置类同2014年2000点。我们在点评《A股见底了吗？》中提出，静态来看，当前位置类同2014年2000点。

首先，从估值水平看，2014年到现在仅由利率水平下降带来的估值提升也应在40%左右。

其次，从企业盈利看，我们将2015年前三季净利润进行TTM年化，然后再与2013年全年净利润进行对比，可以发现，主板、中小板和创业板期间净利润增速分别为6.6%、45.2%和47.7%。

虽然对于上证综指而言，盈利增长对指数的贡献微乎其微，但对于中小板和创业板，盈利仍然对指数涨幅提供了一定的正向支撑。

因此，上证综指因利率下降将带来30-40%的估值提升，以2000点为基准的话，对应合理底部也应在2700点左右。

而创业板受益于利率下降和净利润增长的双重贡献，底部将至少抬升70%，以2014年中1200点为自然底的话，当下合理的底部大概在2000点左右。

外围宽松带动短期反弹，中期仍需等待趋势确认。

回顾2014年的市场环境，年初市场躁动后，2月下旬开始投资者开始担忧地产链恶化、信用违约、人民币贬值等风险爆发，反弹行情终结。

不过从2014年4月开始，政府“托底”政策不断，“微刺激”的政策效果也在二季度开始显现，市场担忧的硬着陆的情绪缓解使得市场最终稳定在2000点左右。

回到当下，市场似乎又再次遇到了内忧外患的困局。未来市场能否夯实底部，关键仍在于汇率能不能稳得住、经济能不能稳得住，而这两个因素都需要持续观察和确认。

上周海外主要经济体再次释放宽松信号， 1月27日欧洲央行行长德拉吉表示未来有望扩大宽松政策，随后1月29日日本央行决定继续加大货币宽松力度，首次针对金融机构存向央行的存款推行“负利率”政策。

美国由于12月CPI意外下滑，3月份加息概率也在进一步下降，上周五美股大涨，道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数分别涨幅2.47%、2.48%、2.38%。

2．优化结构，注重业绩

成长股的投资逻辑将回归基本面。

从2012年以来，创业板、中小板持续走强，市场风格持续偏成长。

从创业板指数与创业板净利润增速的相关情况来看，在2012至2013年的前三季度，创业板指数的表现与盈利增速的的相关性较大，基本同步变化。

但从2013年四季度以来，创业板指数的涨跌幅与板块盈利明显脱钩。

出现这种变化的原因，一部分在于2013年的“钱荒”和流动性紧张导致市场调整；另一方面，随着2014年《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》的政策出台，证监会鼓励并购重组，并且市场步入牛市之后投资者情绪高涨，成长股的表现更多是依靠外延式增长驱动。

这一现象愈演愈烈，在2015年上半年达到顶峰。

从2015年6月份以来，市场已经经历了3次股灾，投资者逐渐从牛市心态向熊市思维转变。并且由于一直依靠外延式增长的蓝色光标2015年业绩不达预期，引发投资者开始质疑成长股外延式增长的投资逻辑，未来的投资选择需要更多关注基本面，精选真正有盈利增长的成长股。

业绩预告显示创业板利润增速持续较好。

从业绩预告披露情况来看，截止1月29日已经有1793家上市公司披露2015年业绩预告，占A股整体上市公司数量的64%，而中小板、创业板业绩已经基本全部披露了业绩预告。

从披露的业绩预告增速来看，2015年整体业绩增速进一步下行，A股整体净利润从三季度-0.1%进一步下降至-10%。

中小板业绩增速2015年以来逐渐放缓，2015年业绩预告显示增速为13%，较3季度的15.5%的净利润增速进一步放缓。

而创业板利润增速仍然较好，2015年业绩预告净利润增速为 30%，较三季度25%进一步上升。

从行业表现来看，农林牧渔、轻工制造、食品饮料、通信、传媒、医药生物、电子、汽车、计算机、非银等行业业绩表现较好，净利润增速持续提高。但传统行业如钢铁、煤炭等行业的亏损额仍在扩大。

3．应对策略：反弹中调结构

相对收益者坚守高仓位，绝对收益者可等待。

静态来看，当前位置类同2014年2000点。上证综指因利率下降将带来30-40%的估值提升，以2000点为基准的话，对应合理底部也应在2700点左右。

动态看，市场底部成立还需确认两件事，未来市场能否夯实底部，关键仍在于汇率、经济能不能稳得住，而这两个因素都需要持续观察和确认。

上周欧洲再次释放货币宽松信号、日本开启“负利率”，美联储3月加息概率下降，外围环境利好有利于稳定短期市场情绪。

中长期趋势需要到3月份才能看得清方向，主要的影响因素在于美联储是否会加息、以及注册制推进、两会后去产能进度与稳增长等方面的情况届时将会更加明朗。

短期反弹已开始，中期趋势还需时间和一些因素确认，现在看概率加大，结构上注重业绩。

我们统计的162只非指数股票型基金中，有135只基金净值跌幅在20%-33%之间，整体偏股型基金净值跌幅中值为-24%。

偏股型基金的业绩差异较小，说明当前对于相对收益投资者而言，保持高仓位、调结构更重要。而对于追求绝对收益的投资者而言，右侧机会仍需等待。

反弹中优化结构，备战未来。

对于当前市场，无论从年度跌幅还是月度跌幅，均已是历史次高，短期急跌后无需太过悲观，市场更多是需要时间去磨。

2015年8月底上证见底到9月底市场开始上涨，也磨底一个月时间，从换手率看，当前已经回到当时低点，成交量的萎缩幅度还不够，目前风险偏好（用PE倒数减十年期国债利率）也已经降到2015年8月份的水平。

3月国内外情况将更明朗，如美联储不加息，国内货币政策空间打开，平衡好稳增长和去产能，催化剂就逐渐出现。

磨底过程中，市场的波动更多是交易性机会。

但不一样的地方在于，如果市场出现转机，个股特征很可能与2015年9-11月已经不一样，当时仍是主题概念类小市值公司更强，还是在牛市的幻想中提高风险偏好，半年三次股灾后，市场投资者的心态已发生根本性变化，加上蓝色光标的案例，未来需要更注重有业绩的成长股。

我们根据2015年业绩预告情况测算目前各行业的PEG指标，在2015年盈利增速持续增长的行业中，综合考虑行业业绩披露比率以及PEG指标，目前PEG相对较低，盈利状况相对较好的的行业为农林牧渔、轻工、汽车、通信、传媒、医药生物等。