原油月报：美伊地缘持续反复，油价月度宽幅震荡。

　　摘要

　　 行情回顾：截至8月31日，WTI原油期货主力收盘价报收86.31美元/桶，月涨幅为-0.56%；Brent原油期货主力收盘价报收90.67美元/桶，月涨幅为-0.41%；INE原油期货主力收盘价报收635.1元/桶，月涨幅为16.30%。

　　 地缘仍为主要变量，油价月度宽幅震荡：截至八月底，地缘仍为影响油价波动的主要因素。美伊从月初的“有望达成协议”至八月中旬的再度开火，整个预期反转使得油价宽幅震荡。截至目前，美伊谈判窗口短期内出现关闭，双方或将在9月仍处于拉锯与升级战事，伊朗方面认为特朗普将会迫于中期选举的压力选择妥协，而美方则短期内找到了抗衡伊朗的方式：1.暗船运输；2.对等袭击伊朗油轮；3.封锁伊朗原油发运。在此基础上，双方在不分出“胜负”之前，协议难以有效达成，但我们仍认为在中期选举前战事将会阶段性趋于明朗。

　　 “双峡”贸易流重塑，暗船发运暗流涌动：在美伊开战以来，作为抵抗之弧的胡塞也门武装于8月仍然保持袭扰沙特相关油轮，这使得红海贸易流发生重塑。原计划从沙特Yanbu港装运的油轮遂选择绕道北上经埃及Sidi Kerir港转运，以及通过苏伊士运河绕行运输，尽管发运仍内保持但无疑推升了其中的吨海里油运成本，侧面增加了亚洲购油成本。而从贸易流角度，在曼德海峡和霍尔木兹海峡截至8月31日当周的四周平均发运量分别为341.8万桶/日和394.1万桶/日，皆较上月环比出现明显下滑。

　　 俄乌再现和平曙光，短期影响相对有限：截至8月底，俄乌仍然处于愈演愈烈状态，俄乌互相对于炼厂的袭击，加剧了成品油供应紧缺，尤其是柴油。但随着进入9月，美国总统特朗普正尝试在美伊受阻的情况下推动俄乌和谈，以此来换取对于中期选举的政绩。当前美国特使出访俄罗斯，且俄乌宣布同时停火三天。但俄乌和谈仍存在较大不确定，但对于原油市场俄乌已并非主要变量。

　　 后市展望：1.霍尔木兹与曼德海峡通航情况；2.美伊地缘进展情况；3.中国需求情况；4.俄乌谈判情况

　　一、行情回顾

　　受地缘扰动，油价周度宽幅震荡。WTI、Brent、SC主连当月涨幅分别为-0.56%、-0.41%、16.30%，振幅分别为15.5%、18.37%、25.18%。月差架构来看正套持续走强，主因当前海峡发运受限，以及美国、欧洲以及印度等国炼厂维持高开工，潜在需求强劲，从供需差的角度来看仍然维持近月短缺远月宽松的预期。同时，随着地缘于8月再度发酵，原油近月合约中计入了更多的地缘溢价，若随着进入9月地缘和海峡发运并未见缓解，月差仍有冲高可能。

　　从涨幅来看，本月SC主连上涨更为突出，其中原因为二点：1.运费月度大幅上涨(TD3C)；2.中国需求略有回暖。

　　从运费角度来看，自三月以来受航运绕行以及地缘反复的推动下，TD3C价格再度出现飙升，而因红海遭受到也门胡塞武装袭扰，多数沙特相关油轮选择向北经过苏伊士运河后绕道非洲好望角前往亚洲进行原油运输，故在运力趋紧且绕道成本增加后，VLCC好望角租金亦有所上升，而我国原油期价中也包含了运费因素，所以近期国内SC原油涨幅较于外盘更显强劲。

　　与此同时，可以从山东ESPO等油品的升贴水中看出，亚洲对于原油采买需求有所提升，尽管我国在豁免窗口期国际油价处于低位，随着国内炼厂裂解差修复，炼厂开工意愿有所提升，我国有所增加原油采买。但当前因地缘反复，油价有所上涨后国内原油采购有所回落，根据Kpler数据所示，我国8月分原油海运到港量为718.9万桶，显著高于6月低点，后续需求能否持续保持反弹还需持续关注国际原油期价以及国内裂解利润具体情况。

　　二、地缘仍为主要变量，油价月度宽幅震荡

　　自美伊开战以来，地缘仍然是影响短期油价宽幅波动的主要因素。但是当前的地缘与美伊战争开始前有所不同。

　　首先，美伊刚开战时，油价情绪性快速冲高，市场交易的是美伊双方对于中东能源设施进行的潜在打击影响，以及在过往历史进程中并未有严格意义上的霍尔木兹海峡封锁事件，尽管两伊战争时海峡航道也同样危险，但霍尔木兹海峡并未明面上被完全封锁，所以在历史性事件出现时，市场更多的是先押注后分析；同时当时交易的另一因素是市场在刚开战时计价了霍尔木兹海峡1500万桶/日的原油流量完全消失。但随着时间的推演，因特朗普的不断TACO以及短期各方平衡原油供应的努力推动(全球抛储、美国增加进口、暗船发运、转运港发运等)下，油价冲高后随即逐渐回落。但当前市场交易的背景与因素与之前明显不同，首先全球原油缓冲垫正在逐渐消失，原先的全球浮仓已大幅回落，美国储备库存降至历史绝对低位，全球原油库存已出现大幅回落，所有缓冲手段已捉襟见肘；

　　其次市场当前除地缘因素外正在不断计价“看不见的”供应有多少以及随着美伊于8月末再度开战后，“暗船”发运还会有多少。此口径众说纷纭，市场多数机构给予的霍尔木兹海峡原油发运量约为800万桶/日左右，但根据Kpler的显性流量，则在8月霍尔木兹海峡通航流量仅为420.1万桶/日，剩余的则因关闭AIS应答信号、小船通过霍尔木兹南航线在阿曼湾附近进行STS转运等方式进行运输，我们可以通过八月末的一条消息“据CNN援引美国官员消息，美军周二成功护送40艘载有1800万桶石油的商船通过霍尔木兹海峡，创下战时单日护航量最高纪录。”中看出，40艘油轮美艘平均下来不超过50万桶，那么综合来看都是小船过驳。这也说明美国海军虽无能力保护整个海峡航线的安全，但是区域性掩护油轮延阿曼延安进行过驳存在一定可行性，所以美国总统特朗普在月末时宣称其并不着急推动与伊朗的协议或于此有关。后期美伊战事如何演绎与如何影响暗船发运将成为市场新的交易锚点。

　　除地缘层面，从基本面角度，全球供应格局已较开战初期出现了明显恶化，这无疑不断地太高了短期内原油价格估值中枢底部，整体国际油价预计在短期内出现下有底，上取决于地缘的大格局，若在今年9月份能够平息地缘且恢复供应，则明年年初全球仍能回到供应过剩的格局，若不能则供应宽松预期将持续后移，近月将持续偏紧运行。

　　三、“双峡”贸易流重塑，暗船发运暗流涌动

　　截至8月底，也门胡塞武装对于红海沙特相关船只的袭扰并未见分毫好转，我们已于上周月报详细解说了当前霍尔木兹与曼德海峡的贸易流完全重塑情况，这体现出了全球原油贸易流在系统性风险下的灵活性，但无论如何“灵活”整体的发运以及吨海里成本仍受到严重影响。

　　从贸易流上来看，截至目前，因曼德海峡通航受阻，但已有部分原计划通过曼德海峡的船只选择向北通过苏伊士运河并绕道非洲好望角进行发运但将显著拉长运输距离、推高吨位运价并增加整体到岸成本，同时考虑到满载VLCC通常无法在满载吃水深度下通过苏伊士运河，整体可行运力或有所收缩。因苏伊士运河的吃水限制，当前已有VLCC通过在红海内于艾因苏赫纳港卸货，通过埃及SUMED管道(2.5Mbd)运到另一端的地中海西迪基里尔港后，再次在其港口装货来回避苏伊士运河的吃水限制。但无论哪种方式都极大的增加了原油的运输和时间成本。

　　截至8月底埃及Sidi Kerir港口月度发运量为214.38万桶/日，这主要反映出了沙特相关巨型油轮进行绕行运输的发运量(避开苏伊士运河吃水问题)，而苏伊士运河8月出口流量为242万桶/日。考虑到当前沙特延布港涉及到暗船发运，整体数据并不准确，则我们尝试用Sidi Kerir(VLCC绕行)以及苏伊士出口(中小船绕行)侧面计算沙特发运是否受到严重影响，再加总过后8月两者合计“出口”量为456.38万桶/日，减去埃及正常发运值，我们大胆预计当前沙特延布港向北绕行量仍有预计400万桶/日左右。所以红海更多的是贸易流的重塑，整体供应缺失量相对有限。

　　除油轮于红海绕道北上，其余的几大重要港口发运也出现了明显变化，这些港口分别为沙特延布港、沙特拉斯坦努拉港、阿联酋富查伊拉港、伊朗哈尔克岛，四大港口于8月发运分别为：142.8万桶/日、74.1万桶/日、161.9万桶/日、13.23万桶/日。我们通过这些港口可以分别起到观察转运港发运量能平衡多少供应、湾内能否持续发运作为前置指标以及伊朗到底是否受美国严格限制等问题。截至8月，其中沙特延布港以及伊朗哈尔克岛受地缘影响极为严重，哈尔克岛发运更是降至冰点。但在八月中伊朗革命卫队不断宣称原油发运并未停滞，根据市场消息其主要是通过伊拉克渠道来进行协助出口，而沙特延布港也因胡塞武装“显性发运”明显下滑，但这主因多数船只从安全的角度考虑选择关闭AIS信号进行装运所致，整体发运数据目前正逐渐被延迟修正。

　　基于以上数据，我们可以看到全球原油贸易流在8月仍处于重塑期，但潜在供应能力以及红海绕行带来的吨海里成本已经严重冲击市场，因当前原油与成品油出现错配，成品油价格不断推高，全球裂解差处于高位，需求暂未出现坍塌情形，油价仍将因此不断夯实短期估值底部区间。

　　四、俄乌再现和平曙光，短期影响相对有限

　　截至8月底，俄乌愈演愈烈，双方不断袭击彼此的炼油设施导致全球柴油出现严重紧缺。但随着进入9月俄乌再现和谈曙光。我们预计对原油市场相对影响不大，从原油角度来看，俄罗斯原油无论是海运出口还是管道出口都没有受到较大影响，截至8月俄罗斯原油海运出口仍保持在550万桶/日，尽管较前期高点有所回落但相对有限，管道进口亦是如此。而从地缘情绪角度来看，自俄乌冲突从22年年初以来已超4年，这期间俄乌就停火已多次进行谈判，市场已有所脱敏，但本次或会在美特使的推动下出现一些新的进展，从而使得美国总统特朗普在中东局势陷入僵局之际，通过解决俄乌矛盾为自己中期选举增加政绩。

　　五、后市展望

　　展望后市，短期内我们仍认为美伊间达成协议的可能性仍然存疑，预计油价仍将宽幅震荡。但从月度来看，美伊间或在11月之前初步有所定数，美国总统特朗普或仍将寻求在中期选举前谋求停战的可能性。无论是从中期选举失利的角度，还是将一场战争“拖泥带水”地带进中期选举“面子”上的考虑，美国皆存在停战诉求。但当前美伊双方仍各认为自己“有牌可打”，在此基础上，达成协议面临较多阻碍。若后续地缘升级，则建议以月差的方式或搭配期权结构进行参与，单边还需等待地缘存在更多确定性，建议投资者控制仓位，谨慎参与。