华海药业 (600521)
——产业升级加速进行时，2013 年制剂毛利占比超过50%

 产业升级加速进行时，2013 年制剂毛利占比超过50%。13 年公司实现收入23.0亿，增长14.0%，净利润3.6 亿，增长5.3%，扣除非经常性损益3.2 亿，增长7.3%，EPS0.46 元，略低于我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入6.0 亿，增长0.2%；实现净利润7463 万，下滑37.7%，扣非后净利润5127 万，下滑
41.2%，EPS0.10 元。公司处于产业升级加速进行时，2013 年制剂毛利占比首次超过50%；沙坦等原料药受制于环保因素，13 年收入有所下滑，对整体业绩增长有所拖累。公司拟每10 股派发现金红利2 元（含税）。
􀁺 制剂出口业务取得重大突破，原料药业务收入有所下滑。13 年制剂收入8.2亿，增长96.3%，其中制剂出口业务重大突破，自营出口实现收入约3 亿（拉莫三嗪确认收入约1.5 亿），默克代工收入约1.2 亿，国内制剂收入约4 亿。原料药与中间体业务实现收入14.5 亿，下滑7.2%，毛利率下降3.5 个百分点：
其中沙坦原料药收入7.0 亿，下滑17.6%，毛利率37.6%，增长0.4 个百分点；普利原料药收入3.4 亿，下滑7.8%，毛利率29.1%，下降1.5 个百分点，其他原料药和中间体收入4.1 亿，增长18.7%，毛利率32.4%，下滑13.8 个百分点。公司所在医药化工园区收紧了环保排放指标，造成原料药生产有影响，是原料药业务同比有所下降的主要原因。
􀁺 研发费用投入加大，经营性现金流大幅增长。2013 年公司三项费用率26.6%，提高4.9 个百分点，其中：销售费用率6.6%，提升2.5 个百分点，主要是加大了制剂市场开拓；管理费用率为18.4%，提升2.4 个百分点，主要是研发投入1.7 亿，增长77.6%。每股经营性现金流0.62 元，增长101.1%，说明公司
有较高的经营质量。
􀁺 全面向制剂转型，产业升级值得关注：拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行，随着更多有技术壁垒文号的不断获批，制剂出口业务将获得持续增长。公司高起点进入专利药和生物药领域，国内有几十个仿制药品种报批，国内制剂业务也将成为重要增长点。考虑原料药业务受制于区域环
保政策趋严，我们下调14-15 年每股收益预测至0.50 元0.63 元（原预测0.66元、0.79 元），首次预测16 年每股收益0.78 元，同比增长10%、25%、25%，对应预测市盈率分别为24、19、15 倍，维持买入评级。