市场回顾：11月全球大类资产表现分化。权益市场方面，全球股市震荡回落，新兴市场、发达市场多数录得下跌。债券市场方面，10年期国债收益率多数上行。大宗商品方面，黄金价格上涨，原油价格下跌，工业金属与农产品价格涨跌不一。

　　展望未来：股指：短期可能呈现“震荡蓄势、守望春季躁动”的走势，中长期来看，资本市场长期向好的趋势不会改变。债券：短期或以震荡为主，政策博弈与机构行为是关键变量。中长期来看，预计2026年利率中枢下行空间有限但波动或大于中枢幅度，10年期国债运行区间预计仍具韧性。长债作为确定性资产配置需求始终存在。大宗商品：预计原油价格震荡偏下行。农产品受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异。黄金短期或将延续震荡趋势，但全球去美元化趋势持续的背景下，整体仍将维持上行趋势。

　　策略建议：股指:多头超配为主。权益市场仍然是2026年的核心资产，在出现明显回调或者技术性突破后多头超配。国债：多头低配，空头对冲。大宗商品：结构性配置，提高整体配置权重。多头超配和流动性更加相关、供给受限的贵金属、有色金属，以及行业持续增长的新能源商品（多晶硅和碳酸锂）。多头标配受制于国内需求疲弱以及供给相对过剩的黑色以及面临成本支撑的农产品。空头标配原油。

　　一、大类资产表现回顾

　　11月整体来看，全球大类资产表现分化。权益市场方面，全球股市震荡回落，新兴市场、发达市场多数录得下跌。债券市场方面，收益率多数上行。大宗商品方面，黄金价格上涨，原油价格下跌，工业金属与农产品价格涨跌不一。具体如下：

　　1.1 权益市场：A股冲高回落、风格分化加剧

　　11月A股冲高后快速回落，市场分歧明显加大。其中上证指数一度创下4034 点的盘中高点后转为调整，结束月线六连阳的强劲涨势。风格方面，呈现“大盘价值领涨、成长风格普跌”的分化格局。分行业来看，银行、传媒、纺织服饰、石油石化、消费者服务等行业涨幅领先，而汽车、电子、计算机、机械、电力设备新能源等科技成长板块表现落后。

　　1.2 债券市场：整体表现承压

　　11月债市总体表现不佳，主要期限国债收益率普遍上行。其中，5年期中债国债到期收益率上行5.4BP 至1.62%，10年期中债国债到期收益率上行5.1BP至1.85%，30年期中债国债到期收益率上行5.0BP 至 2.19%。

　　1.3 大宗商品：贵金属领涨、原油下跌

　　2025年11月国内商品期货价格表现分化。南华工业品指数下跌、农产品指数微涨、能源化工下跌、贵金属大涨。

　　其中，以黄金和白银为代表的贵金属今年以来在美元信用透支、美国债务高企、美联储降息通道开启、全球财政扩张、地缘风险反复等多重利好推动下持续走高，伦敦银现以超 70%的累计涨幅领涨全球大类资产。而原油以全球经济增长动能放缓叠加OPEC+持续增产，原油供给过剩局面延续，价格持续走低。

　　二、大类资产展望分析

　　2.1 宏观方面：内外变量交织，政策定调关键

　　国外方面，关注地缘局势和美联储货币政策的联动，如果俄乌局势和中日紧张的外交关系能够同步降温，美联储12月份降息的表态增多，风险资产或将呈现修复性行情；如果俄乌停战仍然较难，宏观不确定性仍然会增加。美联储议息会议前，不确定性始终存在，市场风险偏好可能较难抬升，美国通胀水平将是影响美联储货币政策的核心因素。

　　国内方面，从9-10月份经济数据来看，经济内循环仍然面临一定的下行压力。从经济周期运行的角度来看，2023年以来中国经济持续呈现“供强需弱”的结构性失衡格局（如图5）。但是整体来看，经济周期的底部已经明确。当前处于“十四五”收官和“十五五”开局之际，12月将召开的中央经济工作会议对于2026 年的政策蓝图是关键。

　　根据12月8日召开的中央政治局会议基调，预计中央经济工作会议将维持积极有为的政策基调，发挥存量政策和增量政策的集成效应，加大逆周期和跨周期调节，保持政策的延续性和稳定性，统筹短期经济稳增长和中长期经济高质量发展；以及更加注重政策取向一致性，提升货币与财政的协同配合，放大政策乘数效应等。

　　明年3月两会之后，“十五五”规划将发布，各部委可能开始推进相关领域的专项规划，从以往经验来看，专项规划集中在五年规划第一年的Q4 和次年的 Q1 集中出台，时间可能不会太快，而是稳慎论证推进。

　　2.2 权益类：短期震荡蓄势，中长期延续牛市

　　11月以来，A股冲高后快速回落，市场分歧明显加大，主要受制于全球流动性波动以及投资者风险偏好回落。

　　短期来看，目前全球流动性问题虽有缓解，但A股市场量能却未见回升，显示国内市场风险偏好仍相对较低。此外，从上市公司三季报上来看，全 A/全 A（除金融）/全 A（除金融、石油石化）三季度净利润同比增速分别为 5.47%/1.93%/3.05% ，三季度改善程度超预期。 但从最新的宏观基本面数据上来看，10月工业企业利润总额累计同比增速为 1.90%，弱于9 月的3.20%，修复力度低于预期，表明当前上游价格虽然已经企稳回升，但中下游企业盈利却反受其压制。不过当前A 股估值水平并不算太高，后续仍有提升空间。

　　此外，年末资金博弈加剧风格切换，在宏观经济数据温和修复但内生动能仍显不足的背景下，市场整体可能呈现“短期震荡蓄势、守望春季躁动”的走势，主要驱动因素包括中央经济工作会议定调、外部市场流动性以及年末资金行为等。

　　中央经济工作会议将定调 2026 年政策方向，明确政策发力点，甚至可能决定跨年行情乃至2026年的主线逻辑。市场对会议的核心期待包括新质生产力的具体支持措施、内需刺激政策的力度等，若会议释放出强有力的扩张性政策信号，将极大提振市场对总需求复苏的预期，成为推动A股持续上行的核心动力。从2014年以来历年走势上来看，中央经济工作会议前后大盘风格均相对占优，而小盘风格通常在春节后才会演绎。

　　中长期来看，中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是经济短期虽外需承压，中长期向好态势不变。二是A股估值较低，权益资产性价比突出。

　　2.3债券类：延续震荡和低波动特征

　　短期来看，债市或以震荡为主。目前10年期国债收益率水平处于年内中等水平，政策博弈与机构行为仍是关键变量。在短期政策端边际变化有限的情况下，预计利率维持窄幅震荡，关注中央经济工作会议对明年货币政策的定调。若维持“适度宽松”的定调，则由于通胀水平的温和回升，大方向上看利率存在内生缓慢的上行动力。

　　复盘历史上中央经济工作会议召开后的债市表现来看，在会议召开后的30日期间，债市利率多呈现下行的态势。但若年底“固收+”产品赎回压力升温，或地方债供给预期，可能引发阶段性调整 。

　　品种上优先选择1-3年中短端利率债、优质区域城投债及政策支持的科创债，规避弱资质民营房企债与高风险区域城投债。短债凭借低久期、高流动性优势，能平衡收益与风险，适配窄幅震荡中的波段操作；长端利率债受政策与供给扰动较大，波动风险更高。 同时需关注股债跷跷板、财政供给节奏、机构行为等扰动因素，通过动态调仓与风险对冲提升胜率。

　　中长期来看，由于社会预期修复过程较为缓慢，信用大幅扩张的难度较大，缺资产预计中长期持续，预计2026年利率中枢下行空间有限但波动或大于中枢幅度，10年国债运行区间预计仍具韧性，中国债券低波动的特征将延续。长债作为确定性资产配置需求始终存在，调整时仍是配置时机。关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

　　2.3大宗商品：分化格局延续

　　短期来看，反内卷政策持续推进，需持续关注后续产能去化政策的实际落地。原油方面：OPEC+暂停增产，但俄乌冲突缓解可能加剧供应过剩担忧。预计原油价格震荡偏下行。工业金属方面：全球经济增长预期上调带动需求回暖，供需格局深度重构供应端扰动频发，流动性宽松环境下估值中枢有望上移。农产品方面：受贸易政策、库存波动与天气不确定性等影响，价格波动或加剧，不同细分品种存在较大差异。贵金属方面：当前美联储官员对降息路径存在较大分歧，12月议息会议可能以微弱多数通过降息，掣肘金价上行空间，短期或将延续震荡趋势。

　　中长期来看，逆全球化加剧，供需错配商品价格有望抬升。原油：全球经济增长动力不强，若经济下行会抑制原油需求，从更长期看，非 OPEC+产油国产量增长、OPEC+增产等因素，可能使原油供应过剩，基本面整体趋于恶化；工业金属：国内工业金属供给持续偏紧，长期期偏多；黄金：在全球去美元化趋势持续的背景下，黄金整体仍将维持上行趋势。黄金在短期调整后有望继续维持长期上行趋势；农产品方面： 动态关注天气影响、种植面积和贸易政策变化。

　　三、大类资产配置策略

　　经济复苏、通胀回升、宽松停止或是2026年的重要宏观主线，也是影响大类资产走势的重要主线。经济复苏决定配置方向，PPI和流动性决定配置节奏。PPI决定盈利的变化，进而决定了股市估值的变化。美联储货币政策决定全球流动性的变化，进而决定了海外市场的风险及其对国内市场的冲击，也决定了实物资产和金融资产的相对估值。通过适当的资产配置确保组合的波动能在2026年的复杂环境中保持低位。

　　2025年在4月份之后，部分大类资产持续受到全球流动性宽松的驱动，但当前相关资产涨幅比较巨大，需要时间消化涨幅，而未受到流动性驱动的资产因估值较低，下行空间也相对有限，因此当前阶段建议对各类资产保持均衡配置思路。

　　3.1 国内股指：多头超配为主，抓住回调与突破机会

　　权益市场仍然是2026年的核心资产，应该继续保持战略配置，全年来看处于多头超配的位置，在市场处于阶段性修整期间可以下调为多头标配，但在出现明显回调或者技术性突破后则回归至多头超配。

　　随着市场风格从流动性、AI叙事进一步转向复苏叙事，板块的配置也应该更加均衡。这种均衡，不只是大类资产从股指、贵金属转向更广谱的资产配置的均衡，对每类资产内部的配置也应该更加均衡。建议均衡配置顺周期板块（如消费、周期制造）与高景气成长板块（如新能源、科技）。

　　3.2 大宗商品：结构性配置，提高整体配置权重

　　预计2026年大宗商品的分化格局将持续，但随着流动性宽松对经济的正向影响逐步体现，大宗商品的整体配置价值提升，应该提高大宗商品在大类资产配置中的权重。在2025年贵金属占据独角戏位置后，随着周期复苏的趋近，其他大宗商品的配置价值上升，整体配置同样应该更加均衡： 1）多头超配：超配和流动性更加相关、供给受限的贵金属、有色金属（铜铝锡）；超配困境反转，行业持续增长的新能源商品（多晶硅和碳酸锂）。

　　2）多头标配（择时）：受制于国内需求疲弱以及供给相对过剩的黑色建材将呈现上有顶下有底的格局，若全球复苏的格局进一步明朗，可在产业逻辑共振时在估值的相对底部进行多头标配；当前众多农产品下方面临成本支撑，整体以靠近成本支撑多头标配为主，往上空间取决于宏观驱动以及天气扰动。

　　3）空头标配：预计原油2026年仍有较大幅度的累库预期，中枢预计承压下移，布伦特年度主要运行区间预计50至70美元/桶，在大类资产中，整体在靠近上限位置以空头标配的思路对待。

　　3.2 国债：多头低配，空头对冲

　　预计2026年财政政策温和发力，总量型宽松政策仍有望发力，债券市场整体震荡的格局在2026年仍然将持续，在大类资产中，债券市场处于低配的位置。

　　风险提示：1）地缘政治风险；2）美联储政策收紧；3）海外经济超预期回落；4）国内政策和经济不及预期；5）关税冲突广泛升级。

　　写作日期：2025年12月12日

　　分析师

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