美联储2015年最后一次议息会议千呼万唤终于以加息收官，这意味着持续了十年的全球宽松环境开始缩紧。

此前，世界银行 (World Bank)曾发出警告，受美联储加息和本土经济疲弱双重影响，新型经济体可能面临“完美风暴”。近日，巴西、南非陆续“受难”。退潮之下，新兴经济体谁将裸泳?

新兴经济体债务违约风险不断加剧

在美联储量化宽松期间，新兴市场的债务不断积累，其中不乏以美元计价的外债，这无疑增加了新兴经济体在面对美联储加息时的脆弱性。

BIS的最新季报显示，，过去六年中，新兴经济体迅速积累以美元计价的外债，截止2015年第二季度，以美元计价的外债总共为9.8万亿，其中3.3万亿流向了新兴经济体，超过总额的三分之一。这些外债主要以银行贷款和美元债券形式产生。

该报告同时显示出新兴市场第三季度的美元计价债券规模降至15亿美元，较上季度锐减98%。虽然BIS将此归结于季节性因素，但其也承认，“对新兴市场基本面因素、大宗商品价格下跌和债务负担加重的担忧与日俱增可能产生了影响。”BIS并警告，美联储货币政策的收紧可能促使贷款人索债的意愿和借贷人还债的压力上升，提升借贷成本，新兴经济体将会出现负面溢出效应。

无独有偶，IMF也在11月发布的报告中对新兴经济体债务违约的风险表示关切。报告指出，新兴市场经济体目前面临着信贷成本上升、银行收益增长放缓、信贷增长减速、经济表现薄弱等风险。这些潜在脆弱性会对新兴市场产生严重的经济影响。

在 IMF看来，最大的15个新兴市场经济体在2009-2014年所获得的高速增长“利用了银行贷款促进公司信贷扩张、高收益和低违约。这种信贷繁荣，加上大宗商品价格下跌和外币借款，可能导致金融体系风险积累—过度投资引起产能过剩，公司现金流恶化，违约风险上升，最终出现银行资本损失”。

根据其统计，新兴市场企业债务负担目前已经上升至18万亿美元，是2004年水平的四倍。截至2014年底，泰国、土耳其、巴西和印度尼西亚的信贷缺口都高于10%，其提醒，这种信贷繁荣和信贷缺口往往是严重坏债周期的前兆。

事实上，新兴市场经济体的债务违约之殇从最近受难的“脆弱五国”(巴西、南非、印度、土耳其和印尼)成员巴西和南非身上可见一斑。

在2005年至2014年间，巴西私人部门债务占GDP比重快速上升至93%。相对的，去年巴西经济增长仅为0.1%，今年以来GDP更是连续三个季度出现萎缩，而通胀率同比已经上涨超过10%，使得标普在今年9月，将其主权信用评级降至垃圾级。

南非的情况也十分类似，在南非主权信用评级被调降至接近垃圾级后仅仅一周，投资者对南非经济和债务的担忧加剧，促使其债券和外汇市场崩盘，十年期国债收益率飙升至10.18%，创2008年7月以来新高。

目前新兴经济体普遍面临这类债务违约风险。惠誉在本月初的报告中警告称，在其报告覆盖的7个大型新兴市场国家中，私人部门债务占GDP的比重将在年底达到77%，超过了政府债务的水平。“过去的金融危机显示，私人部门债务常常会转移至国家的资产负债表上，在受到压力的情况下，可能会给主权信用评级带来压 力”，报告指出，从而“使得经济和金融系统面临下行风险”。

新兴经济体货币面临贬值压力

正所谓屋漏偏逢连夜雨，另一个困扰新兴经济体的问题为资本流出——货币贬值——资本进一步流出的恶性循环。

从 2014年起，美联储加息的预期使得此前流向新兴经济体的资金不断回流。国际金融研究所(Institute for International Finance)本月发布的最新资金流向监测报告显示，2015年新兴经济体平均每月的资本流入仅为57亿美元，而2010年至2014年期间，该数值始 终保持在220亿。今年第三季度的资金流入情况更为2008年来最差。

在IIF看来，美联储即将进入加息周期，而新兴经济体自身的经济数据又乏善可陈，可能使资本流出的情况更加严重。安邦咨询的数据也显示，近一年来从15个新兴市场国家流出的资金已近8000亿美元，超过了金融危机爆发之后的资金流出。

伴随美联储加息预期以及随之而来的资本流出，新兴经济体货币屡遭劫难，新兴市场货币指数从2014年起不断下探。在24种交易最为广泛的新兴经济体货币中，20种出现不同程度的贬值。印度卢比、南非兰特、巴西雷亚尔、马来西亚林吉特等今年来也纷纷创下十几年来的新低。

在经历了今年8月的风波后，人民币兑美元汇价从上周起再次持续贬值，根据中国外汇交易中心数据，今日人民币兑美元汇率中间价报6.4626，为连续第8日下跌。截至目前，人民币兑美元中间价创下4年新低。

货币贬值也消耗着新兴经济体的外汇储备。根据IMF的数据，2014年新兴市场国家的外汇储备总额出现了1995年以来的首个年度下降。截止今年9月，马来 西亚、泰国、新加坡、韩国、印尼的外汇储备减少分别达到43%、17%、16%、15%和10%。中国上周发布的最新11月外储数据显示，11月外储单月 下降870亿美元，为历史上单月第三大的降幅。

动荡的汇市更使得新兴经济体的债务问题越发棘手。

汇丰银行在本周的研报中将汇 市称为新兴经济体2016年的“阿喀琉斯之踵”。“大幅度的货币贬值以及伴随而来的避险情绪，会进一步提高政府、企业、居民的借贷成本。”其称。但其也表 示，货币大幅度贬值的风险目前还是可控的，新兴经济体的央行可以通过降低政策利率来对冲外部紧缩环境。

IMF在10 月发布的《世界经济展望》中也指出，新兴市场汇率大幅贬值有可能给资产负债表带来不利影响。一个值得注意的潜在压力点是新兴市场公司的离岸外币借款。其建 议新兴经济体积累大量储备缓冲，在更大程度上利用外部股权融资，在岸贷款更多地采用本币计值，以缓解风险。

此外，有别于通常情况，此次美联储虽然计划启动加息进程，但美国本土复苏有限，全球需求依旧疲软，在此背景下，货币贬值未必能给新兴经济体的外贸出口、经常性账户和外汇储备带来多大福音。

而根据海通证券首席宏观分析师姜超的观点，历次加息受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体。“从当前从外债余额占外汇储备的比重看，马来西亚、阿根 廷、智利、印尼、俄罗斯等国均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。”他称。

其也认为汇率将是新兴经济体16年最大的主题之一。他表示，“现在全世界的利率都是一条水平线。所以所有的货币政策的波动都体现在汇率上。”在他看来，当前仅 仅依靠高额的外贸顺差和外汇储备，已不足以让新兴经济体货币保持强势。除了关注经常账户外，新兴经济体必须关注资本账户变动。他建议新兴经济体政府或央行 采取主动行为，释放信号，并以更加成熟健全的资本市场吸引“说服”市场。

后加息时代，新兴经济体谁将裸泳？

对于后加息时代的新兴经济体展望，经济学家和分析师们意见分歧。

看好新兴经济体2016年表现的经济学家和分析师依旧不在少数。

德银在其2016年第一季度展望中，对于亚洲新兴经济体明年的发展表现出极为乐观的态度。其认为，亚洲的债务问题不难解决，资本流出整体可控，汇市与 1997年时不能同日而语，货币不存在继续大幅度贬值基础，由外贸下降带来的经常性账户减少也应被视为参与金融体系的必然结果，而流动性仅仅是个术语，将 之留给专家担心即可。

凯投宏观资深全球经济学家Andrew Kenningham指出，新兴经济体的前景比很多人想象得要好。中国可以避免硬着陆，而由于更强大的资产负债表和浮动汇率制，新兴经济体也不会像过去那 样容易受到美国紧缩政策的影响。目前比美联储加息对其影响更大的两个因素—中国经济放缓和大宗商品价格低迷在明年可能都会有所改善。

部分经济学家认为美联储加息预期以及趋势已经在前期消化多时，因此影响有限。彭博亚洲首席经济学家欧乐鹰和经济学家陈世渊近日就撰文表示，“美联储加息已是众所周知，因此似乎不太可能发生资金急速流出的局面。”

亦有分析师出于经济发展的规律判断，新兴经济体疲弱至一定程度后必将反弹。

Pictet Wealth Management亚洲市场首席投资官Bhaskar Laxminarayan预计新兴经济体将在2016年第二季度复苏。“发达经济体与新兴经济体之间的差距如此之大，到一定程度必然会触发一些资金回流。”他表示。

高盛亚太区首席策略师Timothy Moe也持类似观点。他称，“短期之内我们对于新兴经济体依旧持有比较谨慎的态度，但我们预计明年下半年新兴经济体的股市、债市等有机会触底反弹，我们或奖择机介入。”

IMF 分析也指，“外部条件正变得更为困难。短期内，新兴市场依然可能受到大宗商品价格进一步下跌和美元大幅升值的影响，这会使一些国家的公司资产负债表进一步 承受压力”。但其也认为新兴市场经济体的增长在2016 年将回升，这主要是因为 2015 年处于经济困境的国家(包括巴西、俄罗斯，以及拉美和中东的一些国家)衰退程度减轻或经济状况部分实现正常化，发达经济体的经济活动加快回升带来的溢出效 应。

值得一提的是，此前一度十分悲观的瑞银也空转多，在上周五新发布的2016年投资展望中，其全球首席投资官Mark Haefele写道：“我们预期新兴市场经济盈利增长将为2%至6%，因为美联储在其加息路径上依旧会保持谨慎。我们也认为新兴经济体的美元债务是可控 的，虽然2000年中期那种辉煌很难再现，但新兴市场最困难的时候已经过去了。”

对于新兴经济体前景较为悲观的包括花旗、美银美林等。

花旗在其最新一期的投资周报中继续对新兴经济体维持负面判断。其认为此次加息与2004年有着天壤之别，一则中国经济减速，二则美联储加息力度预期将不足， 从而使美元进一步走强，新兴经济体货币和大宗商品继续承压。在新兴经济体各市场中，花旗依旧相对看好债市，认为债市可以跑赢其他资产类别，并且相对具有防 御性。

安邦咨询研究团队尤其担忧新兴经济体中的“短板”以及由此带来的溢出效应。其称，明年的一个重大风险点是巴西经济，这个曾经的“金砖 国家”成员国，目前正遭受高通胀、低增长、高失业率、债务高企、消费低迷、货币贬值的“最坏组合”。“巴西经济如果在明年发生危机，将毫不令人奇怪。值得 警惕的是，巴西经济危机可能把整个南美洲拖下水，这对于在南美诸国有大量投资和融资的中国来说，意味着重大潜在风险。”