宏观&金工早评|2025年11月4日

　　股 指

　　 A股昨日继续震荡，中证1000小涨，中证500小跌，50和300接近平收。板块上科技板块继续领跌，红利和微盘领涨，两市成交量2.1万亿。

　　中美达成阶段协议，关税下调10%构成实质利好，但市场对此已有预期。

　　三季报接近公布完毕，地产消费等板块仍然深陷困境，短期看不到反转迹象。科技板块虽然增长亮眼，但前期大涨的光模块等板块业绩增速不及预期，因此导致了相关板块回调。十五五报告发布，显示未来的政策重点仍在新质生产力和科技突破，相关板块相对有确定性，预计科技板块行情并未结束，但短期算力半导体板块陷入利好兑现调整期，资金有向下游AI应用和软件等领域调仓的迹象。

　　资金面上目前宽松的环境仍在，主要变化在于风险偏好，当前前期科技主线陷入震荡，大盘接近4000点心理关口，导致市场风偏有所下行。

　　结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，科技主线可能从硬件端转向下游应用端，看多中证1000。

　　贵金属

　　贵金属在仍在震荡趋势中，且受到美元指数和美债利率的大幅反弹抑制，贵金属偏弱运行。

　　美国国债收益率周一回升明显，十年期美债收益率再次回归4.11，主要原因来自于企业债发行量高企和继上周鲍威尔鹰派言论后货币政策的不确定性。同时，受到美联储货币政策预期，非美货币走弱的影响，美元指数也出现了明显反弹，一度接近100的关键点位。美债利率和美元指数的回升对市场形成了一定程度的抑制。

　　美联储表态不一，难以指引市场共识：库克就业和通胀任务面临的风险均上升，这意味着12月会议"有可能"降息，但并非板上钉钉；米兰表示如果情况符合预期，将主张再降息50个基点；古尔斯比表示在通胀率仍显著高于美联储2%的目标，尚未对12月是否降息作决定；戴利表示对12月采取行动的可能性“保持开放态度”。因为近期受到政府关门影响，美联储缺乏数据指引，表态也相对模糊，并未能形成较强的影响力。

　　美国10月ISM制造业PMI指数为48.7，连续第八个月萎缩，不及预期的49.5，前值为49.1。新订单连续第二个月下降，生产指数疲软，物价支付指数创今年初以来新低。这是政府关门期间较为重要的经济数据，但市场并未因此进一步定价美联储降息，谨慎的态度使得贵金属仍以震荡走势为主。

　　政府关门仍在持续，最新的消息面：第13次表决仍未通过，美政府“停摆”继续，此次关门受到“两党关系”的催化，仍具备较大的风险。这将一定程度上催化市场后期的不确定性从而增强避险情绪，对于贵金属来说存在潜在驱动。

　　前期短期的回调已经压低波动率，近期的乐观预期均以落地，后续的风险再次上扬的可能性较大，中长期驱动上仍保持，贵金属具备支撑回升的迹象，但需要注意美债利率和美元指数的变动。

　　国 债

　　国债期货多数下跌，汇率走弱，股市探底回升。30年国债期货(TL)主力合约收报116.510元，人民币兑美元汇率报7.1225。3点后，现券收益率在窄幅震荡中微幅下行。

　　早盘，市场情绪平稳，期债在股市震荡中窄幅波动。随后10月标普PMI数据公布，继续不及预期，叠加股市走弱，带动期债震荡走强。午后，股市探底回升，期债涨幅收窄。3点后，市场开始预期央行可能公布10月国债买卖规模，现券收益率在期待中震荡下行。

　　月初资金面均衡偏松。央行公开市场净回笼2590亿元，跨月后流动性回笼不改宽松态势，资金利率延续回落。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。预计央行将维持资金面持续宽松。当前市场处于多空均衡的窄幅震荡中，一方面PMI数据不及预期，且市场仍在等待央行国债买卖“靴子”落地，为债市提供支撑；另一方面，股市探底回升对情绪有所压制。在缺乏新主线逻辑推动下，市场或将延续震荡，等待更明确的信号。

　　通缩压力是国债的中长期驱动，需持续关注货币、财政政策的协同发力，以及产业结构性改革进展。当前市场的核心宏观锚点是央行重启国债买卖，这基本确认了利率的“顶部”。这一操作不仅为市场提供了托底信心，也为流动性投放提供了新渠道。然而，市场对国债买卖的具体规模和节奏仍存分歧，叠加年末机构“抢跑”行情是否能兑现尚不明确，导致市场处于等待和震荡中。在央行“上有顶”的指引和宽松资金面“下有底”的支撑下，当前收益率已具配置价值，第四季度仍国债期货仍可逢低做多。

　　基 差

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