主要逻辑：

　　国内经济运行平稳，完成年初设定目标的概率逐步增大，后市关注“十五五”规划目标的设立；美国对 全球主要国家的关税逐步落地，但关税政策仍有一定反复性，市场对美联储重启降息的预期逐步升温。 基本面看，美国对铜加征关税落地，关税逻辑减弱，中美经济运行指标仍需观察，重点关注降息逻辑。 电解铝供应处于高位，需求端即将进入传统旺季，关注社库库存的拐点；氧化铝中期来看仍处于过剩格 局，但盘面估值已经处于低位区间，关注前期低点一线支撑。

　　参考区间：

　　沪铜77000-82000元/吨；沪铝20000-21000元/吨；氧化铝2700-3300元/吨。

　　策略建议：

　　多金空铜；氧化铝逢高偏空

　　风险提示：

　　国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。

　　一、行情回顾

　　1.1 国内商品市场走势（20250102—20250902）

　　1.2 国内有色市场走势（20250102—20250902）

　　1.3 国内有色持仓量变化

　　二、宏观分析

　　2.1 国内月度经济数据

　　2.2 PMI数据跟踪

　　中国8月制造业采购经理指数(PMI)为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善。从分类指数看，生产 指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。

　　美国供应管理协会（ISM）最新公布数据显示，美国8月ISM制造业指数48.7，前值48，连续第六个月低于荣枯线。不过 新订单指数自今年年初以来首次扩张，单月大幅跃升4.3点，为去年年初以来的最大涨幅。价格指数仍处高位，但已是2 月以来的最低水平，这是7月下降4.9点之后的再次下降，表明关税引发的价格波动正在减退。

　　2.3 重要宏观事件回顾

　　美国自8月6日起对巴西商品全面加征高达50%的“惩罚性关税”，导致巴西多个出口支柱产业遭遇重创。尽管部分产品 被豁免，但多个行业及其上下游产业仍深受影响。美国以印度“以直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，自8月7日起 对印度输美产品征收额外的25%关税，总体税率将增至50%。

　　8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》。根据声明，自当日起，美国继续暂停实施24%的对等关 税90天，保留加征剩余10%的关税；中方继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天，保留加征剩余 10%的关税。

　　8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了备受瞩目的主旨演讲。与去年开启降息周期的讲话不 同，鲍威尔今年强调美国经济正面临一种复杂的局面：就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。他指出，风险的平 衡点已经发生转变，这强烈暗示了美联储可能需要调整现有政策立场以应对新的挑战。市场普遍将此解读为偏向鸽派的 信号，并预期美联储可能在9月启动降息。另外，货币政策框架调整方面，2025年更新的框架整体废弃了2020年框架的 主要修订，回归了疫情前对双重使命更为平衡的应对方式。

　　三、基本面分析

　　3.1 产量数据

　　3.1 产量数据（铜）

　　8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%。1-8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30%。8月检修的冶 炼厂仅有3家，影响量只有0.4万吨。2，华东两家新冶炼厂仍在释放产量，但投产速度略低于预期。3，虽然《关于规范招商引资行为有关政策 落实事项的通知》已经下发，但对再生铜产阳极铜和再生铜产电解铜影响的量并不大，因该类企业目前仍有原料库存且与下游企业签有长单， 暂时不敢违约，多数企业仍在生产；但不少企业将从9月起开始减产。

　　进入9月，据SMM统计将有5家冶炼厂有检修计划，涉及粗炼产能100万吨，因检修导致产量下降的量较上月增加，预计量为1.4万吨。除例行检 修影响外，因阳极铜供应紧张导致大面积减产（占SMM调研样本60%）是令9月产量大幅下降的主要原因。未来发改体改（2025）770号通知的落 实情况将决定废产阳极板的产量，并深刻影响电解铜的产量。SMM根据各家排产情况，预计9月国内电解铜产量将环比下降5.25万吨降幅为 4.48%，同比增加11.47万吨升幅为11.42%。1-9月累计产量预计同比增加109.35万吨升幅为12.20%。

　　3.1 产量数据（铝）

　　据SMM，截止8月份底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4579万吨左右，国内电解铝运行产能约为4400万吨左右，运行产能环比小增，行业开 工率环比小增，主因山东-云南的电解铝二期置换项目已经起槽投产、贵州地区部分前期置换项目投产、广西地区前期技改项目陆续开始起槽 复产、云南地区少量闲置产能复产。8月份（31天）国内电解铝产量同比增长1.22%，环比增长0.33%，行业铝水比例环比回升1.3个百分点至 75.07%。根据SMM铝水比例数据测算，8月份国内电解铝铸锭量同比减少10.38%，环比减少4.68%至93.06万吨附近。

　　进入2025年9月份，随着置换项目逐步起槽投产，国内电解铝运行产能预计再度小幅提升，前期起槽项目逐步实现产出，铝锭日均产量实现增 长。铝水比例方面，9月即将进入传统旺季，目前部分企业反馈，9月铝液直销计划增加，铝水比例预计小幅回升。

　　3.1 产量数据（海外铝）

　　据 SMM 统计，2025年8月海外电解铝总产量同比增长2.9%；月度平均开工率为88.8%，环比持平，同比小幅提高0.5%。截至8月末，2025年累 计产量已同比上涨2.9%。8月7日，美国世纪铝业宣布重启位于南卡罗莱纳州Mt.Holly一条约5万吨的生产线，使工厂从当前约75%逐步升至满 产，目标在2026年6月30日前恢复到2015年以来首次满产。另外，South 32位于非洲莫桑比克的电解铝厂Mozal因迟迟未与政府及能源供应商 HCB达成协议，South32宣布计划在2026年3月将Mozal转入维护停产，并预计其26财年（2025年7月1日-2026年6月30日）股份产量约降至24万 吨（2025财年为35.5万吨）。该工厂总产能为58万吨，2024年总产量为51.1万吨。Alcoa则宣布，受春季全国大停电影响而推迟的复产在8月 已恢复推进。此前公司目标为到2026年年中逐步完成复产、提升运行负荷。

　　展望8月，展望9月，预计印度尼西亚PT. Kemajuan Aluminium Industry电解铝厂将于月初通电，10月生产出第一批产品。此外，印度 Vedanta的Balco电解铝厂也在逐渐放量。预计9月海外电解铝开工率约为88.7%，环比小幅下降0.2%，同比增0.4%。

　　3.1 产量数据（氧化铝）

　　根据SMM数据显示，2025年8月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增加1.15%，同比增加7.16%。截至8月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 11032万吨左右，实际运行产能环比上升1.15%，开工率为82.6%。

　　进入9月，目前氧化铝现货价格弱势运行，但目前尚未进入大量氧化铝产能亏损的局面，企业减产意向并不强，目前仅了解到部分企业常规检 修计划持续至9月初，9月冶金氧化铝运行产能预计小幅增长至9135万吨/年左右。

　　3.1 产量数据（海外氧化铝）

　　据SMM统计，2025年8月海外冶金级氧化铝产量同比增长 7.2%；海外氧化铝企业平均开工率升至81.6%，环比提高0.5 %，同比提升1.5 %。至8 月末，2025年累计产量已同比上涨3.8%。8月增量主要来自印度尼西亚：南山控股旗下PT Bintan Alumina Indonesia（BAI）三期（100万吨/ 年）6月开始投料，7月已产出首批氧化铝，预计年底实现满产，随后将立即启动四期投产计划。与此同时，印尼Borneo Alumindo氧化铝厂于8 月11日动工二期“煤改气”能源设施，旨在降低成本并提升运行稳定性。在美洲，世纪铝业Century Aluminum宣布将在2026年对其牙买加 Jamalco氧化铝厂投入最高3000万美元，以降低能耗并将开工率由80%提升至100%。该工厂总产能为140万吨。

　　展望9月，海外冶金级氧化铝产量有望同比再增 7.4%，开工率将达到82.1%，环比增长0.5%，同比增长2.3%。

　　3.2 进出口数据

　　3.2 进出口（铜）

　　3.2 进出口（铝）

　　3.3 成本利润

　　3.4 库存数据（铜）

　　3.4 库存数据（铝）

　　3.5 重要比值

　　免责条款

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