旺季预期与高价位抑制需求博弈，铝价震荡中寻找方向

一、高利润与成本支撑的拉锯

当前电解铝行业仍维持丰厚利润水平，截至 8 月 29 日，国内电解铝利润约为 3991.45 元 / 吨，虽较 8 月初小幅增加，且同比增幅显著，高盈利状态为产能释放提供动力。从成本端看，电解铝成本约 16718.55 元 / 吨，但成本支撑力度随氧化铝价格走弱有所减弱 —— 氧化铝市场近期普遍下跌，8 月 27 日山东、河南、山西等地均价单日下降 10 元 / 吨，8 月 28 日续降 5-10 元 / 吨。尽管氧化铝行业平均利润尚可、运行产能处于高位，但现货价格的持续回落，已对电解铝成本端的稳固性形成一定冲击，估值层面呈现 “高利润托底但成本支撑边际弱化” 的特征。

二、弱现实与强预期的交织

1. 宏观情绪与政策影响

宏观面为铝价提供间接支撑，市场对美联储 9 月降息的预期持续增强，美元指数维持弱势震荡，降低以美元计价的海外铝价吸引力，间接利好国内铝价。国内层面，财政与货币政策预计继续发力显效，流动性宽松环境将为大宗商品市场提供基础支撑，进一步强化市场对需求复苏的期待。

2. 供需基本面：高供应与待复苏的需求

（1）供应端：产能逼近天花板，进口补充显著

国内电解铝供应维持高位，7 月产量达 372.14 万吨，同比 + 1.05%；截至 7 月底运行产能 4390 万吨，已接近行业产能 “天花板”。云南第二批置换项目投产并实现产出，预计推动行业开工率进一步走高，后续产量或呈微幅增长态势。进口端同样带来增量，7 月我国原铝进口量环比增长 29.1%，其中自俄罗斯进口占比高达 76.85%，海外货源补充进一步加剧国内供应宽松格局。

（2）需求端：旺季预期升温但现实抑制仍存

市场正处于 “淡季向旺季过渡” 的关键阶段，下游铝加工龙头企业开工率环比略有增长，呈现温和复苏迹象，且随着 “金九银十” 传统消费旺季临近，下游备货需求预计逐渐启动，铝加工行业运行状况有望改善。但需注意，高铝价对下游消费积极性形成显著抑制，下游企业对高价铝仍存在排斥情绪，现货市场交投虽有好转但未实现放量，短期需求改善力度有限，“强预期” 与 “弱现实” 的矛盾持续凸显。

（3）库存端：累库延续但绝对水平仍低

库存变化成为当前市场核心关注点，国内电解铝社会库存近期持续累积。SMM 数据显示，8 月 29 日铝锭社库 61.6 万吨、铝棒库存 13.3 万吨，+0.85 万吨；总库存 74.9 万吨；铝锭社库进一步增至 62 万吨、铝棒库存 13.4 万吨，总库存达 75.4 万吨。尽管累库趋势延续，但库存绝对水平相较于历史同期仍处于中等偏低位置，为铝价提供关键支撑，市场普遍关注 “旺季” 来临后库存能否出现顺畅的去库拐点，这将成为决定后续价格方向的核心变量。

三、后市展望

沪铝主力合约（AL2510）预计主要维持震荡格局，上方 21000 元 / 吨关口受高供应、累库压力及需求抑制制约，突破需依赖旺季备货超预期；下方 20600-20650 元 / 吨区域则受中等偏低库存、成本线及降息预期支撑，回调空间有限。价格能否突破震荡区间，关键取决于下游需求（尤其是旺季备货）的兑现程度及库存拐点的出现时间。

四、风险提示

上行风险：

1）美联储超预期降息导致美元大幅走弱，提振大宗商品整体估值；

2）国内经济刺激政策力度超预期，直接拉动基建、地产等铝消费核心领域需求；

3）云南等地区因枯水期提前或电力供应紧张，限产幅度超预期；

4）铝土矿供应因几内亚雨季延长、地缘政治冲突等因素出现大幅短缺，推升氧化铝成本。

下行风险：

1）“金九银十” 消费旺季预期落空，下游需求复苏不及预期，库存持续累库；

2）国内电解铝社会库存超预期累积，击穿中等偏低库存支撑；

3）宏观环境突发变化（如全球经济衰退风险升温），市场风险偏好急剧下降；

4）氧化铝行业供应过剩加剧，价格持续下跌，带动电解铝成本中枢下移。