研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　在经历较长时间的宽幅震荡后，近期国内豆菜粕市场利好因素集中体现，盘面受此提振呈现较大幅度拉涨。豆粕市场近期利好主要体现在成本端上，在美国大豆种植面积快速下调的背景下，美豆成本端支撑已经明显增强，虽然后续可能仍然存在潜在利空，但供应端的下降将在较大程度上限制豆粕价格的回落空间。而对于菜粕方面的利好则主要体现在国内自身供需上，在中国对加拿大颗粒菜粕加征关税的背景下，国内进口颗粒菜粕数量已经明显减少，并且在对加拿大菜籽进行反倾销调查的情况下，国内进口加拿大菜籽数量也在减少，菜粕整体供应端下降明显。随着中国对加拿大菜籽初裁结果的公布，加拿大菜籽倾销行为基本已经确定，虽然当前只是在加征保证金的阶段，但后续最终裁定结果如果认定存在倾销，则将确定加征关税，而且与前期反倾销调查存在不同的是，当前已经开始采取相关措施，这对于国内菜籽到港的影响是具有比较明确影响的，在此背景下，国内菜粕供应将更多转向进口其他国家菜籽以及菜粕的方式进行。因此，近端来看，供应紧张情况将比较明显。

　　在排除政策方面出现反复的情况下，利好因素明显集中，预计国内豆菜粕盘面将呈现偏强运行态势，尤其对于菜粕01合约而言，如果没有新增来源情况下，价格上涨动力将相对比较明显，后续上涨空间将更多受制于豆粕以及其他替代来源上。对于豆粕而言，在美豆平衡表收紧的情况下，成本端支撑比较明显，后续或有望进一步抬升，并且在国际大豆后续新增产量相对比较有限的情况下，总体平衡表宽松空间相对受限，国内豆粕利多因素可能更多集中在远月方面。

　　一、菜粕近月供需紧张 低价差或为限制需求主要动力

　　在为期近一年的反倾销调查中，国内进口加拿大菜籽一直成为影响菜粕市场的重要变化因素，根据海关进口数据显示，虽然24/25年度国内进口加拿大菜籽数量仍然维持高位，但进口量呈现逐月减少的态势，自今年3月国内对加拿大菜籽粕，菜籽油加征关税以来，国内进口菜籽数量呈现明显下滑，在4-5-6月期间，进口加拿大菜籽数量仅96万吨，低于去年同期146万吨以及前期的高进口水平。可见关于中国对加拿大菜籽进行反倾销调查的影响一直存在。本次反倾销初裁结果没有太多意外，国内油厂买船也一直比较谨慎，近期中加贸易冲突一直存在，两国贸易制裁短期内难以彻底缓解。本次初裁结果认定了加拿大菜籽存在倾销行为，征收保证金比例为75.8%，这也意味着如果后续在终裁中认定加拿大菜籽存在倾销的情况，则大概率将采取征收关税的措施。在此背景下，油厂进口加拿大菜籽缺乏价格优势，而且在途菜籽在通关上也会存在各种问题。在当前背景下，油厂后续进口菜籽数量将明显减少，不过由于当前市场并没有对于进口加拿大菜籽给出太高期望，至少按照前期盘面价差来看，一直处于低位运行，一定程度反应了对于后续供应紧张的担忧。当前国内进口加拿大菜粕口径基本已经切断，如果进口菜籽继续切断，则意味着国内后续可能难以使用加拿大菜粕，在此背景下，菜粕供应将较此前明显收紧。

　　加拿大菜籽进口减少后，后续菜粕供应主要通过进口其他地区菜籽或者直接进口菜粕实现。其中包括从澳大利亚，俄罗斯等地进口菜籽，但是由于澳大利亚菜籽新作上市时期并未到，俄罗斯菜籽能够进入国内数量也比较有限，因此后续直接通过进口菜籽补充空间其实相对比较少，后续新增进口可能主要通过直接进口菜粕实现，主要地区包括俄罗斯，阿联酋，印度等地，其中阿联酋菜粕用于最终交割或为最主要的供应来源，但是阿联酋地区菜籽压榨量相对有限，可以直接进入国内的货源其实也相对比较紧张。俄罗斯近年来出口至中国菜粕数量明显增加，同时近期国内也一直在尝试购买印度菜粕。但总量来看，都相对比较有限，并且由于品质差异，最终可能难以实现大规模添加利用。因此，从总量方面看，后续进口菜粕仍然相对较少。

　　按照当前平衡表反应来看，如果后续国内完全不进口加拿大菜籽及菜粕，意味着后续国内实际表观需求将较当前呈现大幅下滑，这对于豆菜粕价差抑制比较明显。因此，虽然豆菜粕盘面价差已经呈现明显缩小，但在供应偏紧的情况下，整体价差压力仍然相对比较明显，尤其在当前整体库存已经相对偏低的水平下。所以，如果后续菜粕供应端不出现实质变化的情况下，菜粕仍然需要通过较低的价差对需求进行抑制，受此影响，预计菜粕整体将以偏强运行为主。

　　澳大利亚菜籽出口量虽然较大，但可能难以完全给到中国国内，主要基于几方面因素考量。首先，澳大利亚菜籽主要出口国集中在欧盟，日本，墨西哥等地，其中有一部分与加拿大产生重合，在加拿大菜籽价格大幅下跌的情况下，可能会有一部分需求转向加拿大。由于今年乌克兰菜籽减产，欧盟地区可能会将一部分需求转向其他地区，并且，由于中国进口菜粕中有较大一部分来源于阿联酋，如果澳大利亚完全将菜籽出口至中国，则后续可能对于颗粒菜粕进口数量也会减少，因此主观预计澳大利亚出口至中国菜籽数量可能难以突破200万吨，这使得中国进口菜籽数量将相对偏紧，而进口菜粕方面，来源地主要集中在阿联酋，俄罗斯，印度等地。因此，即使切换至新年度来看，菜粕市场供需仍然不算宽松，菜粕需要相对较高的价格对需求进行限制。

　　二、豆粕成本端利多明显 中期价格支撑仍然存在

　　昨日公布的USDA月度供需报告明显偏利多，主要体现在对于面积的大幅下调上，本次月度供需报告对于面积的下调的确超过市场评估情况，虽然单产有所上调，但整体产量仍较此前有所下调。市场对于本次种植面积的下调主要解读为转到玉米及其他作物上，从种植利润上来看，确实存在这种可能。此外，本次报告对于美豆旧作压榨评估也比较乐观，虽然当前美豆旧作压榨量相对较大，但整体完成情况并不好，如果按照月度供需报告给到的预估，则意味着后续几个月美豆压榨同比增速要进一步快速增加，这在当前情况来看，调整难度可能相对较大。不过由于月度供需报告本身对于市场指导意义相对较强，因此盘面在短期内调整空间不会太大，月度供需报告后续可能仍然是市场运行的主要依据。当前美豆市场不确定性主要体现在出口方面，这取决于宏观方面变化，不过如果在中国正常进口情况下，美豆平衡表可能将呈现明显收紧状况。

　　中国后续进口美豆数量对于后续豆粕价格影响较大，具体可以分为几种情况讨论。一种情况是中美继续存在冲突，那么中国可能直接不进口美豆，则后续国内大豆供应可能通过其他国家或者其他形式进行补充，考虑到其他国家可供出口数量有限，对于豆粕或相对以偏利多为主。而另一种情况是中国进口美豆恢复正常，由于今年美豆种植面积下降，同时积极拓展对其他地区的出口，如果中国对于美豆进口有所恢复，那么美豆新作平衡表将呈现明显收紧状态，美豆底部支撑相对坚挺，国内豆粕成本端表现较强。相对比较偏空的是中国以进口其他国家大豆为主，进口少量美豆补充，这种情况对于国内供需以及成本端都缺乏利好，豆粕上涨空间受限，但在美豆产量出现下调的情况下，预计成本端进一步下行空间也将有所受限。

　　从更长周期来看，全球大豆供应逐步增加是价格下行的主要影响因素，随着近年来巴西种植利润的逐步下行，巴西新作种植面积增加难度已经比较大，这使得新作整体平衡表或将以收紧为主，这对于国际大豆价格产生一定支撑。因此整体来看，虽然国际大豆当前仍然缺乏比较明显的上涨动力，但下方支撑比较明显。

　　三、不确定性主要体现在政策方面 但影响情况或比较有限

　　当前粕类市场的不确定性主要体现在政策方面。虽然中国已经对加拿大菜籽做出了倾销的初裁认定，但一旦出现变化，盘面上可能出现较大幅度调整，菜粕价格容易出现比较明显的松动。对于豆粕方面情况也同样如此，中国进口美豆数量如果比较少的情况下，对于成本端以及国内供需的利多都比较有限。

　　第三部分 综合分析

　　近期国内豆菜粕利好体现，盘面整体有所反应。其中豆粕方面的利好受成本端整体支撑比较明显，这对于整体粕类影响支撑可能都将有所增加。菜粕在政策影响下，或将同样以偏强运行为主，并且近端供应紧张情况更加突出。从当前市场表现情况来看，整体粕类对于利好反应相对比较稳定，如果后续继续存在利多因素拉动，则盘面仍有进一步走强可能。不过需要提示的是，对于当前价格上涨，在国际蛋白原料供应宽松的背景下，宏观方面变化仍是最重要的影响因素。