招商地产(000024)
——产品结构调整导致毛利下降，海港新城模式异地复制

 业绩增速低于预期，主要因受产品结构调整影响，毛利率下降幅度较快所致。1）招商地产今日公布年报，公司2013年实现营业收入325.7亿元、净利润42.02亿元，同比增长28.7%、26.6%。基本每股收益2.45元，比我们年报前瞻中2.59元的预测低5.4%。2）业绩增速低于预期的主要原因是毛利率下滑较快。公司13年毛利率为41.5%，较12年进一步下降7.3个百分点，一方面，较多11年降价项目正处于结算周期，另一方面，公司短平快中小户型的产品占比上升，而这些项目的毛利率相对较低。3）未来看，公司将逐步把140平米以上的产品套数比例从目前的40%左右降至20%以内，小户型、快周转类产品比例的提升，预计将使公司的毛利率在未来2-3年内逐渐下降至35%左右。
 13年新开工同比增长80%，14年货量充分，高端项目去化情况是关键，维持14年销售额530亿的预测。同时发挥与大股东协同优势，推进复合产业园及海港新城模式异地复制。1）公司13年签约销售额432亿，同比增长18.7%，13年新开工面积为424万方，同比增长80%，预计14年新增货量可达550亿，预计总可售货量将超过900亿，维持对公司14年销售额530亿的预测，同比增长23%。由于目前存货中多为大户型高端产品，在利率市场化、资金环境中性偏紧的环境下，这部分产品的去化速度是达成14年销售的关键。2）14年公司计划新开工面积548万方，同比仍有29%的增长，处于龙头公司中较快的水平。我们认为，积极的开工策略有利于公司的产品结构调整，也为15年的货量和销售增长提供了保障。3）公司日前与蛇口工业区合作成立了青岛蓝湾网谷子公司，未来复合产业园区及海港新城模式有望在青岛、厦门、宁波、天津等地复制，充分发挥大股东与上市公司的协同优势，降低拿地成本、提升公司盈利能力。同时公司也在积极探索养老服务、度假养生等新型地产业务。
 海港新城模式异地复制开始落地，13、14年开工仍保持快速增长，预计14年销售额530亿，维持增持评级。公司13、14年开工均保持快速增长，未来货量充分，预计公司14年签约销售额530亿，高端产品去化是关键。由于产品结构调整导致毛利率下降，适度下调14-16年EPS至3.03、3.62、4.18元（原预计14年为3.52元），对应PE分别为6X、5X、4X，维持增持评级。