摘要：

　　金融资产为王，长期债牛不止：

　　长期看，我国利率和资本回报率趋于下降，一方面经济潜在增速下行，实体投资回报率下滑。另一方面，经济体各部门杠杆失衡，企业部门处于去杠杆过程中，而居民部门加杠杆缓慢，需要政府部门加杠杆对冲经济下滑，这期间低利率将是必须选项。

　　利率长期下行，居民的财富配置也产生相应变化，随着存款利率下行和地产回报率下降，存款和地产时代相继落幕，当前债券收益率和上证50股指股息率高于存款利率和地产回报率，我国已进入金融资产时代。15年银行理财规模已超20万亿，大量资金涌入资本市场，理财资产池中30%-40%配置固收资产，将长期推升债券需求，利好债牛。

　　但利率的长期下行也有制约因素：

　　1）名义利率下行有零的约束；2）私人部门成功去杠杆，新增长点提升经济潜在增速；3）当理财收益率与存款利率接轨，资金供给/金融资产需求带来的利率下行将告一段落。

　　16年债市跌宕，把握节奏：

　　16年的债市注定跌宕，一方面，财富配置转移和企业去杠杆趋势延续，债券长牛基础未变；而地产投资难以大幅改善，通缩风险成现实，基本面支持债券牛市。但另一方面，债市也受到诸多负面因素影响：美国加息的短期冲击，宽财政加码，货币宽松边际减弱（降息空间有限），以及股市回暖、IPO重启对债市的资金分流影响。

　　当前债券利率已下行至低位，进一步大幅下降的空间有限，加上多种影响因素相互制衡，预计16年债市将是震荡的慢牛行情：16年上半年经济或仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债利率可能创新低。但随着宽财政的托底作用体现，货币宽松边际减弱，通缩风险降低，16年下半年债市或有调整风险。

　　利率债的“顶”与“底”，未来波动或加大：

　　我们通过期限利差、信用利差、中美利差、理财配置四个维度测算16年的10年期国债和国开债的利率中枢，预计16年国债底部为2.5%、波动区间为2.5%~3.1%，而国开债底部为3%、波动区间在3%~3.6%区间。

　　低利率时代，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，短期预期的变化可能促成更频繁的交易，使得收益率波动加大。所以虽然我们坚定债券牛市会继续，但在步入低利率时代之后，一定要保持冷静，接受牛市空间有限、波动加大的客观事实。

　　16年地方债价值有望显现，值得期待：

　　地方债已经成为利率债的主要发行品种，发行方式以公募为主、定向发行为辅，主要期限为5-10年。发行定价方面，非市场化因素主导，定向发行平均上浮15%，公开发行上浮比例较低但趋于分化。持有机构方面，地方债主要由全国性商业银行持有。流动性方面，现券和质押式回购交易量显示地方债流动性仍欠佳，但有改善的趋势。

　　银行表内资产比价方法下，公开和定向地方债利率中枢与当前10年期地方债公开招标和定向发行利率相当，表明在缺乏流动性的情况下，目前地方债的配置价值仍未完全体现。但仅从绝对收益率角度，定向和部分公开发行地方债的利率已高于同期限国开债收益率，如果后续流动性改善，地方债的配置价值有望逐步体现。


　　正文：

　　随着经济增速下滑、央行货币宽松，叠加财富向金融市场搬家，15年债市继续走牛，本轮牛市从14年开始已经长达两年。展望2016年债牛是否延续？

　　我们从财富配置转移和杠杆债务率角度判断债市长期走势，再通过分析债市影响因素前瞻16年利率债行情，随后从期限利差、信用利差、中美利差和理财配置四个维度测算16年利率债的利率中枢，最后分析地方政府债的配置价值。

　　1. 金融资产为王，长期债牛不止

　　1.1. 经济潜在增速下行，实体投资回报率下滑

　　随着人口周期拐点到来，而技术进步尚无突破，经济潜在增速出现台阶式下行，在此过程中，代表实体经济总回报率的GDP增速已从顶峰14%下行至7%。而工业企业总资产回报率从2011年开始下降，到14年已经降至7.1%。而A股非金融企业的ROIC（投入资本回报率）从07年的12.5%已降至15年三季度的3.3%。

　　1.2. 经济内部杠杆调整，利率将下行

　　中国整体杠杆水平在全球处于中等水平，但内部结构存在严重失衡，非金融企业杠杆比率高达130%，高于同期的美、日、德和欧元区等国，而居民、政府和金融部门负债并不高。

　　产能过剩，企业部门去杠杆。5000户工业企业设备能力利用指数从2010年的43%下降至2015年的39%，表明我国产能过剩现象严重。伴随产能过剩的是我国非金融企业部门的债务率高企，同时企业盈利下滑，高杠杆难以持续，当前制造业投资增速逐步下降，企业部门正处于去杠杆过程中。

　　居民缓慢加杠杆。目前居民部门杠杆率仅在30%左右，居民加杠杆体现在：居民房贷+消费贷款+杠杆购买金融资产。未来地产面临大拐点，地产价格将呈现分化，难以形成一致上涨预期，因此居民加杠杆买房时代或已渐远去。而居民消费贷增长取决于居民收入增长水平，大量企业去杠杆将制约居民消费加杠杆。股灾发生后，监管层对股市杠杆仍较为警惕，预计未来居民部门的加杠杆将是个缓慢的过程。

　　政府加杠杆，利率不断降低。当一国私人部门去杠杆、经济增速下降时，政府部门通过加杠杆对冲经济下滑，同时央行会降低利率，一来刺激总需求，二来降低债务负担，防止系统性风险。放眼全球，无论是90年代的日本、还是欧债危机后的欧洲、或是次贷危机后的美国，均是政府加杠杆对冲经济低迷，同时基准利率和国债利率一路下行。

　　未来中国经济将呈现企业部门去杠杆，政府部门加杠杆的过程，低利率是必选项。对我国而言，2010年后人口红利拐点到来，地产行业爆发式增长已经一去不复返，而制造业去杠杆才刚刚开始，为了防止经济硬着陆，未来几年政府加杠杆或成为趋势。在这一过程中，货币宽松将是必须选项，我国利率也将一路下行。

　　1.3. 利率下行，居民资产配置转向

　　由于经济潜在增速下行和经济内部杠杆调整，我国利率和资本回报率趋于下移。在利率逐步下行过程中，居民资产配置（存款、地产、金融资产）回报率发生变化，由此带来资产配置转向。

　　存款利率下行，储蓄时代结束。8、90年代居民理财的主要方式就是把钱存到银行，这是因为当时的存款利率很高、在10%左右。但随着存款利率不断下行，居民开始存款搬家，表现为居民新增财富中的存款占比不断下降，到2000年左右储蓄时代结束。目前银行存款超过100万亿，但是1年期存款利率已经降至1.5%。

　　租金回报率下滑，地产价格分化。2000年以后，居民理财步入地产时代，房地产占居民新增财富的比例持续在70%以上。从房价来看，全国新房销售均价在过去10年上涨了3倍以上，但随着人口红利消失，地产时代进入尾声，租金回报率下滑，且一线城市和二三线城市房价明显分化，对应居民新增财富中房产占比首次降至40%以下。目前房地产，总规模约200万亿，但租金回报率不到2%，隐含的估值超过50倍。

　　1.4. 金融资产时代到来，长期推动债牛

　　从资产回报看，目前债券类资产（包括银行理财等）仍有价值，屡次降息后4-5%左右的企业债券依然随处可觅。而代表蓝筹的上证50指数股息率约3%。均高于存款和地产回报，因此居民财富配置中金融资产的占比将逐步提高。

　　以银行理财崛起为代表，2013年末，银行理财规模仅10万亿，而14年末就达到15万亿，增长50%，预计2015年末将超过20万亿。当前我国居民储蓄仍有53万亿，企业存款约40万亿，只要理财收益率高于存款，资金搬家的趋势就将持续，而理财资产池中30%-40%配置债券类资产，长期推升债券需求，利好债牛。

　　1.5. 但利率下行也有制约因素

　　从财富配置转移和杠杆债务率的角度，我国债市将受到债券配置需求增加和政府长期货币宽松的双向利好推动，加上人口红利消失后，经济增速换档，长期看我国利率的下行是必然趋势，债券长牛基础未变。

　　但是当遇到下列情况时，长期利率下行趋势也可能改变：

　　1）名义利率的下行有零的约束，只有经济陷入较为严重的衰退，常规货币政策无效，才会实行负利率；

　　2）经济去杠杆成功，新增长点提升潜在增速；但需要注意的是，转向服务业为主的经济体，其潜在增速可能将低于制造业为主的经济体，过去的投资高增长时代或将不复返；

　　3）利率下行到低位，财富配置转移过程结束（理财收益率与存款利率接轨），此时资金供给/金融资产需求带来的利率下行将告一段落。

　　2. 16年债市跌宕，把握节奏

　　2.1. 两年债牛，利率已降至低位

　　14-15年债券市场展开轰轰烈烈的行情，各券种收益率纷纷降至低位，甚至接近历史最低点，主要源于三大因素：首先是随着经济增速下滑，央行货币宽松；第二大原因为财富向金融市场转移；第三大因素是汇率相对稳定。

　　15年初10年国债和国开债利率分别为3.6%和4.1%，15年11月两者分别下行50bp和50bp至3.1%和3.5%；同期内，5年AA+城投债下行130bp至4.2%，5年AA+公司债下行80bp至3.55%。

　　当低利率来临，16年债市又会受到哪些因素影响，牛市是否会延续？我们通过分析2016年债市可能面临的正面因素和负面因素，对16年利率债行情做出预判。

　　2.2. 正面因素一：通缩是现实风险

　　从CPI食品价格来看，粮价下跌制约猪价大幅上涨。15年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均不同程度下跌。从供需看，国内粮食产量未减，而进口粮食分流需求，粮价下行趋势短期难以逆转，猪粮比大幅回升至8，有望推动生猪存量持续上升，进而制约猪肉消费价格上涨，这也意味着15年2季度以来使得CPI抬升的猪价因素已消失，未来通缩风险可能将显著升温。

　　从CPI非食品价格和PPI来看，供给过剩和需求减少持续打击大宗商品价格。一方面，作为主要需求国的我国对煤炭、铁矿石、铜等商品的进口增速大幅度下降，叠加美元升值期，铜铝煤等价格跌跌不休。另一方面，根据EIA前瞻，国际原油产量仍未减少，16年油价大概率仍低迷。因此，预计16年CPI非食品价格和PPI仍将受到大宗商品价格的输入性通缩影响。

　　2.3. 正面因素二：地产低迷，投资传导受阻

　　受地产330新政和央行多次降息影响，15年以来地产销量逐步回暖，同时交易所公司债放宽发行，地产债融资明显回升，但房地产投资增速却不见好转，9月和10月当月地产投资增速均降至-2.8%。

　　一方面，近年地产债募集资金中，68%用于偿还银行贷款，28%补充流动资金，而用于项目投资的占比仅4%，可见地产债融资主要用于替换高成本负债，房地产开放资金来源同比增速并未回暖。

　　另一方面，二三线城市房价下滑，地产库存仍高，虽然销量增加，但库存压力之下，地产商进一步拿地开工意愿不高，预计地产投资仍难有起色。

　　2.4. 负面因素一：美国加息有短期冲击

　　美国加息对我国汇率有短期冲击，流动性收紧不利债市。此前811汇改后，人民币汇率一度大幅贬值，短期流动性收紧导致回购利率上行，债市也受影响。

　　我国外汇储备充足，经常项目顺差意味着出口竞争力强劲，人民币不存在长期贬值基础。但如果16年美国加息次数超预期，仍会对国内利率走势形成冲击。

　　2.5. 负面因素二：宽财政发力，基建托底经济

　　首先，赤字率可能松绑，国债发行量或增加。财政部表示3%赤字率有提升空间，按照70万亿元GDP总值和3%的赤字率计算，16年我国财政赤字可达2.1万亿，较15年增加4800亿。考虑16年国债到期量较15年或多增1000多亿，对应16年国债发行量可能增加近5000-6000亿。

　　其次，地方政府置换债仍将发行。15年末地方政府债存量限额16万亿，预计后续每年可能发行3万亿左右置换债，仍将对利率债造成影响。

　　再者，基建金融专项债直接注资经济。三季度以来，基建融资相关的放松政策不断，6000亿基建专项债发行，配合项目资本金比例下调，预计或撬动1.5-2万亿资金支持实体经济，后续基建专项债仍可能继续推出，以直接引导堆积在金融市场的资金进入实体经济。

　　基建融资到投资同样存在时滞，16年或集中发力。从社融+地方融资增速这一领先指标来看，15年5月后融资增速就明显企稳改善，但10月基建投资同比仍在15%以下徘徊。原因或有二：一是地方债资金作为财政存款上缴，对投资的提升作用要看财政存款的下放力度；二是基建专项债和下放的地方债资金可能仍堆积在企业或融资平台内，反映为10月M1同比高增，且单位活期存款同比增加。15年已接近尾声，基建支出力度或有限，但16年集中开工、托底经济的可能性仍存。

　　2.6. 负面因素三：货币宽松边际减弱

　　央行在3季度货币政策执行报告指出，“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，这意味着对未来宽松货币政策需要降低预期，16年货币宽松边际力度不及15年。

　　目前存款利率已经降至1.5%的历史新低，虽然通缩压力下仍需降息，但空间相对有限。而当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间很大，下调频率和幅度取决于外汇占款变化和国内资金面情况。

　　2.7. 负面因素四：IPO与股市回暖分流资金

　　IPO新规出台后，申购不再需要预缴款，巨额冻结资金对资金面的冲击缓解，但IPO重启和股市逐步回暖仍可能提升风险资产吸引力，分流债市资金。

　　不过在新规下，打新几乎无成本，预计未来申购主体扩容、申购量扩大，大幅稀释中签率。若中签率下降至0.05%，新股上市后涨幅150%，每年24批，回购利率2.3%，则年化打新收益率将降至4%。这意味着打新未必那么美，长期内对债市的影响仍取决于未来打新基金采取何种模式——选择“打新为主+货基”模式，还是“债基+打新获取超额收益”模式。

　　2.8. 16年债市猜想

　　16年的债市注定跌宕，当10年国债利率下行至3%后，进一步大幅下降的空间有限，加上多种影响因素相互制衡、影响预期，预计16年债市将是震荡的慢牛行情。

　　一方面，财富以理财的方式向金融市场转移的步伐不变，债市仍有需求；企业部门仍在去杠杆，政府需要加杠杆对冲，低利率环境不变；而地产投资难以大幅改善，通缩风险成现实，基本面支持债券牛市。

　　但另一方面，债市也受到诸多负面因素影响：美国加息在即，宽财政加码，货币宽松边际减弱，以及股市对债市的跷跷板作用。

　　我们预计16年GDP增速为6.5%、CPI或在1%-2%，PPI或在-4%至-6%。对应16年上半年经济仍在寻底之中，货币宽松将继续，利好债市，国债利率可能创新低。但随着宽财政对经济的托底作用体现，货币宽松边际减弱，通缩风险降低，16年下半年债市将面临调整风险。

　　3. 利率债的“顶”与“底”

　　3.1. 利率走廊成形，货币利率2%时代

　　利率走廊成形，回购利率将为基准利率。海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，或采用单一目标利率（英、美），或采用多个目标利率组建的利率走廊（欧、日、加拿大）。

　　随着10月23日降息取消存款利率上限，我国利率市场化收尾，未来回购招标利率将成为基准利率，而SLF、SLO、MLF和PSL利率构成了从短期到长期的利率走廊。11月央行下调SLF利率，为隔夜和7天回购利率封顶，新传导机制开始生效。16年各类货币市场利率（如R007、Shibor利率）将受到这些政策利率的引导和影响。

　　货币利率2%时代。R007是最重要的货币市场利率之一，因此我们对未来R007利率中枢进行拟合，来判断未来货币市场利率中枢。我们预计16年GDP增速为6.5%、CPI或在1%-2%，根据泰勒规则，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比相匹配的货币利率中枢为1.8%~2.3%，这意味未来7天回购利率有望下行至2%。

　　3.2. 期限利差角度

　　货币走廊逐渐成形，引导短端利率传导至长端，因此我们首先用货币利率和期限利差来推导10年国债利率中枢。14年以来10年国债与R007利差均值在50-80bp左右，当前10年国债利率3.1%、R007在2.3%~2.4%，因此从期限利差角度，如果16年回购利率在1.8~2.3%区间，则10年国债利率波动区间或在2.5%~3.1%，考虑到税收因素的国开债波动区间在3%~3.6%左右。

　　3.3. 信用利差角度

　　其次，从经验来看，GDP名义增速与中高等级信用债利率基本相当，而中高等级信用债和国债之间存在信用利差。

　　美国目前GDP名义增速大约在4%，而高等级企业债利率约4%，与名义增速相匹配，而10年期国债利率约2.2%，意味着美国企业债信用利差约180bp，历史上平均约150bp。

　　我们预计15年4季度我国GDP实际增速约6.7%、16年为6.5%。考虑到通缩压力，PPI接近-6%，CPI在1.5%左右，因此加权物价水平在-2.3%左右，那么16年GDP名义增速约4%-5%。对应高等级企业债收益率约4%-5%，由于我国国开债和高等级信用债的利差均值为100-150bp，那么对应明年10年期国开利率底部为3%，考虑税收的10年期国债最低可到2.5%。

　　3.4. 中美国债利差角度

　　再次从中美利差角度看，10年期国债的下降受美国长期国债利率约束。按照日本经验，当美国国债利率上行、日本国债利率下行，即美日利差缩窄时，日元明显贬值。

　　目前在美联储加息预期下，美国长期国债收益率回升到2.2%左右，若16年美国加息25-50bp，则美债收益率可能回升至2.5%左右，从而对中国长期国债利率下降到2.5%以下形成天然约束。

　　3.5. 理财配置角度

　　对银行理财而言，可投债券的收益率必须能够覆盖其成本，即给予客户的理财预期收益率，理财收益率决定了债券利率的调整终究有“顶”。

　　采用2倍杠杆率和2.5%的货币利率，当理财成本为4.6%时，10年国债的要求回报率为3%。由于高收益资产稀缺，预计未来理财收益率有望进一步下降，若理财收益率降到4%，货币利率在2.3%，对应10年国开利率为3.1%、国债利率为2.7%；若货币利率进一步降到2%，则对应10年国开利率为3%、国债为2.5%。

　　3.6. 低利率时代，债市波动加大

　　我们通过期限利差、信用利差、中美利差、理财配置四个维度测算16年国债和国开债的利率中枢，预计16年国债底部为2.5%、中枢为2.5%~3.1%，而国开债底部为3%、中枢在3%~3.6%区间。

　　明年利率债收益率将在正、负面因素之间博弈，波动或将加大。10月利率债大涨后，10年国开债和国债均已触及我们判断的短期中枢3.5%和3%。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，短期预期的变化可能促成更频繁的交易，使得低利率时代的收益率波动加大。

　　参考美日经验，在迈入低利率时代之后，利率变化的趋势性会减弱，而波动性会加大。所以虽然我们坚定债券牛市会继续，但在步入低利率时代之后，一定要保持谨慎乐观，接受利率慢牛、波动加大的客观事实。

　　4. 地方债价值几何？

　　4.1. 地方债发行：有条不紊，限额管理

　　15年末地方政府债务限额16万亿，而15年地方债限额3.8万亿，其中新增债务6000亿、置换债3.2万亿，截至11月25日已经完成95%的额度，即将收官。

　　15年6月份以来，地方债发行量大增，成为利率债的主要发行品种，发行量占比48%，远大于政策性金融债（31%）和国债（21%），其地位不容忽视。从发行方式来看，以公开发行为主、定向发行为辅，期限以5~10年为主。

　　4.2. 地方债定价：非市场化因素主导，利差趋于分化

　　定向发行地方债利率上浮不超过近5日国债收益率的30%，公开招标一般不超过15%。财政部规定，定向发行地方债的利率区间上限不高于发行日前1~5日相同期限记账式国债收益率平均值上浮的30%，而公开招标类未规定上限，但各地财政部的发行通知一般规定上限为15%。

　　公开发行紧贴国债、上浮4%，定向发行上浮率略高、为15%。总体而言，地方债招标利率与国债收益率走势基本一致。其中公开发行地方债平均上浮4%，且各地利差分化、趋于上浮。而定向发行地方债上浮比例稳定在15%左右。期限方面，主要期限平均上浮比例相近，其中10年期上浮略高。

　　4.3. 地方债持有者：商业银行是主力

　　地方债主要由全国性商业银行持有、占比或在71%以上，其次为城商行、占比或在7%以上。从交易场所来看，99.7%的地方债都托管在银行间市场，而交易所占比很小、仅为0.3%。

　　我们根据中债网机构其他券种（剔除个人持有的储蓄式国债）投资者结构推算地方债的持有者情况。中债其他券种包括地方政府债、政府支持机构债（铁道债和汇金债）、资产支持证券和央票，10月底地方债占其他券种的比例为64%，以其它券种的主要投资机构比例估算，全国性商行和城商行持分别持有71%和7%以上的地方债。

　　为何银行愿意持有地方债？非市场化原因为决定因素（如增加地方财政存款和政府项目贷款），因此全国性商行的地方分行和地方性银行配置动力或更足。另外，地方债相对于国债票息较高，公开债和定向发行债分别平均上浮4%和15%，且部分品种票息高于10年国开债，有一定的投资价值。

　　4.4. 流动性仍欠佳，但未来有望改善

　　从相关规定来看，地方债流动性尚可。地方债可开展回购交易，可纳入抵质押品框架（如国库抵质押、MLF、PSL、回购）；公开发行地方债可以在银行间市场和交易所市场进行现券交易，定向发行的地方债暂不可进行二级交易。

　　但从二级成交情况来看，地方债流动性仍欠佳。地方债现券交易量和质押式回购交易量的占比仍然很低，分别约为0.7%和2.1%，但呈现快速增加的趋势，其中现券交易量从8月的10亿迅速增加到10月的436亿。随着地方债配置价值的逐步体现，未来其流动性有望继续改善。

　　4.5. 地方债价值有望显现，值得等待

　　由于银行表内资金是地方债的投资主体，因此我们从银行表内资产比价角度，给出地方债利率中枢的参考值。对银行资产端而言，考虑了资本占用和税收成本后的贷款利率应与10年期国债收益率相当。

　　15年三季度金融机构加权贷款利率约为5.7%，考虑到降息和CPI回落带来的利率下行预期，我们预计当前合意的贷款利率约在5.4%左右，那么对应公开地方债和定向地方债利率中枢分别为3.52%和3.65%，与当前10年期地方债公开招标和定向发行利率相当。这意味着，在缺乏流动性的情况下，目前地方债的配置价值仍未完全体现。

　　但仅从绝对收益率角度，定向和部分公募地方债利率已经高于国开债，如果后续流动性改善，地方债的配置价值有望逐步体现。