2015年债市打破常规，延续两年牛市，信用债市场违约事件频发与中高等级信用利差低位运行并行不悖。回首2015，经济年内企稳的命题随着时间的推移已被逐渐证伪；货币政策对冲资本外流，银行间和交易所市场流动性充裕。信用债收益率中枢随基准利率大幅下行，虽然违约事件不断，但是并未对中高等级信用利差带来明显冲击。行业利差分化更趋明显，制造业上中下游与服务业，周期品与消费品、公用事业的景气度仍然呈现水火分明的格局。年内三大监管机构先后放松发债条件，7月份开始公司债放量叠加交易所债市收益率下行引发债市泡沫化讨论。

国企刚兑打破势在必行，风险释放路径五大规律。2015年四季度以来，国内债市发生多起信用事件。债市违约似乎呈现加速扩散迹象。对此我们认为2016年产业债信用风险压力更大，部分个券风雨飘摇，但预计仍将处于可控范围。站在当下，全面的刚兑打破是必要的也是必然的，但是路径应该是动态的、内生的。我们认为刚兑风险的释放路径有五大规律：（1）国企属性仍重要，但必然会继续弱化；（2）决策层仍会积极破局刚性兑付；（3）城投/企业债违约概率低于产业债；（4）两高一剩行业违约概率高于消费类与公用事业；（5）底子薄、转型压力大、债务负担重、产业集中度高、财政收入大幅下滑的省份及地方区域性违约风险高于其他地区。

宏观上，企业部门温和去杠杆势在必行。2015年以来决策层反复强调稳增长与促改革、防风险的重要性，不发生系统性、区域性金融风险被列为政策坚守的底线之一。宏观图景上看，借新还旧压力渐增，根据我们计算，新增社融中接近48%是用来偿付利息；全社会杠杆率持续攀升，次贷危机后在“四万亿”刺激计划号角下，政府部门先行加杠杆，带动实体企业加杠杆，国企尤甚；经济增长的平台式下行与企业不断攀升的资产负债率或许正暗示实体经济的“庞氏”化。在工业企业利润下行，内生造血能力不足的背景下，为确保守住不发生区域性、系统性金融风险，“温和去杠杆”势在必行。

中观上，企业部门内部各行业信用条件分化明显，公用事业和消费类显著好于周期类行业。整体上，产业债发行人收入盈利双下滑，2015年三季度发行人净资产收益率（5.8%）与2015年上半年（6.6%）和去年同期(6.2%)相比有所降低，主因是营业收入下滑带来的资产周转率下滑所致。净利润情况稍好，主要源于上半年股市向好带来了较高的投资收益，但是问题在于未来或难以持续。根据我们计算的信用条件指数来看：（1）行业分化明显，偿债能力看，公用事业>消费类>周期类；（2）周期性行业大起大落，煤钢难以止跌，关注有色中的铝和铜；（3）消费类行业稳中有降，关注纺织、汽车盈利边际改善；（4）公用事业体现出相对价值，高速公路、航空、机场景气向好可期。

微观上，注重个券排雷、夯实投资底线。基于我们的上述判断，系统性、区域性金融风险尚不足为虑，产业债投资者针对信用风险的合理应对方式应当是跟踪行业风险、排查高风险个券。有鉴于此，我们对三类个券进行风险警示：（1）高风险个券及发行人预警；（2）经营恶化主体风险预警；（3）或将暂停、终止交易的交易所债券风险预警。

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