01

任何期权都有价值

股东：你以前曾经说过，你认为以波动性为基础的布莱克—斯科尔斯期权定价模型是错误的。你能不能和我们分享一下你在企业中使用期权或者考察市场上交易的期权是如何对它们进行定价的？

巴菲特：查理和我一生都在思考期权。我猜，查理可能是在研究生院读书的时候思考过期权。

你根本就不需要理解布莱克—斯科尔斯公式，但是你必须得理解期权的作用，或者从一般角度来说期权的价值。你必须得知道出售期权的成本，不过这个话题在很多场合都不受欢迎。

任何期权都有价值。1958年我以3.15万美元的价格购买了一栋房子，假设这栋房子的卖家说，“我想送给你一个期权，这栋房子永远不倒，不然我给你20万美元。”如果我答应的话，似乎也不会花费我太多钱。不过，我想说的是任何期权都有价值。

为什么有些在生意上非常狡猾的人有时不用花多少钱甚至不花钱就可以得到期权？这就是原因。

我说的不是股票期权，我说的是普通的期权。他们以远低于市场成本的代价得到了期权。

布莱克—斯科尔斯可能会得出愚蠢的结果，该公式对期权的定价有时候是错误的。

布莱克—斯科尔斯公式是对期权的市场价值进行定价的一个尝试。该公式把定价过程分解成几个变量，但它分解出的最重要的一个变量是潜在资产的历史波动性。可是历史波动性并不是一项资产未来表现的最好的预测指标，不管预测时期有多长。

比如，伯克希尔股票5年期的期权。用他们的术语来说就是，伯克希尔股票的贝塔值经常很低。

学术界的人喜欢用希腊字母给相当简单的东西命名，这样的话，他们就有点像牧师了。牧师喜欢用拉丁语祷告，这样可以唬住普通信徒。

但是贝塔值衡量的是历史波动性。据此衡量，伯克希尔的波动率很低。但这并不意味着对一个真正了解我们公司的人来说，伯克希尔股票期权的价值就一定比贝塔值更高的股票低。

我记得查理去年曾说过，特别就那些期限较长的期权来说，布莱克—斯科尔斯公式可能会得出很愚蠢的结果。该公式对期权的定价有时候是错误的。

02

布莱克—斯科尔斯模型活得越长对我们越有利

巴菲特：布莱克—斯科尔斯公式是一个机械的定价方法。在证券市场，任何一个机械的定价方法都会一次又一次地导致错误定价。就像我去年说的那样，去年我们和一个使用布莱克—斯科尔斯公式的对手做了一笔交易，结果我们赚了1.2亿美元。

人们使用布莱克—斯科尔斯公式对期权进行定价让我们感到高兴，因为这个公式得出的100个结果中可能有99个是对的，但是当它得出的结果是对的时候，我们不玩，我们只在它得出那一个错误的结果时再玩。我们喜欢其他人具有一定程度的疯狂

巴菲特：查理，关于这个话题你想说些什么吗？

芒格：好的。布莱克—斯科尔斯公式就是我所谓的“一无所知型”估值方法。如果相对于价格你对价值一无所知，换句话说，如果价格包含了你所知的一切，那么从短期来看，比如要猜测期限为30天的股票期权或其他期权的价值，布莱克—斯科尔斯公式就是一个相当好的工具。

但是一旦你要对期限较长的期权进行定价，因对这些长期期权而言，一无所知这个因素的影响力不是那么大了，再使用布莱克—斯科尔斯公式就是一种疯狂行为了。不过，人们还是会使用它，因为他们需要一些机械的定价方法。

举例来说，在好市多，我们会出售期限相当短的期权，行权价有30美元的，也有60美元的。要是根据布莱克—斯科尔斯公式来定价的话，行权价为60美元的期权的价格要比行权价为30美元的价格高很多。这真是疯了。

巴菲特：不过，我们喜欢一定量的这种疯狂。

芒格：对沃伦来说，能白捡1.2亿美元当然是好事。与我相比他更喜欢这种疯狂。

03

机械的估值公式将让你陷入麻烦

巴菲特：如果你们有谁能介绍使用布莱克—斯科尔斯公式的人来我们总部办公室，而他连续3年使用这个公式为100份期权进行定价，并且我们可以从这些期权中挑选我们想要的并与他交易，我们愿意付钱给你。因为就像查理说的，这是“一无所知型”状况，我们肯定能从中赚到钱。

对很多事情来说，我们都是一无所知的。不过，时不时地，我们会找到一些我们认为我们确实知道一些的事情，任何一个使用机械估值公式的人都将陷入麻烦。

但期权是有价值的。从某种角度上说，2002年当我们发行4亿美元的债券时，我们也出售了期权。我们很清楚，当我们出售这些债券的时候，我们放弃的是什么。我们可能会得到负的息票率，这是因为我们放弃了期权价值。所以，我们发行的不是负利率的债券工具，因为期权也是有价值的。