中信固收研报指出，特朗普宣布“对等关税”政策后，或是出于对未来美国基本面的担忧，美元指数不涨反跌。考虑到对个别国家和地区单独加征关税落地前仍是谈判窗口期，预计美元指数或波动加剧。中期维度下，美元指数的交易逻辑或仍在于美国与欧日等非美经济体在货币政策以及基本面表现的差异，单纯的贸易逆差收窄甚至转为顺差并不能支撑美元走强，同时美元指数或也难单边大幅下行。美元的长期逻辑则相对复杂，且存在多个矛盾点。一是加征关税或率先引发贸易国货币走贬，与弱美元政策矛盾。二是弱美元政策需要与同盟配合，采取人为操纵，这与美元维持国际货币地位矛盾。三是加征关税背景下，美国通胀或反复并导致货币政策难以宽松，美元指数难以大幅走弱。

　　▍美元指数的短期逻辑仍在于货政差和经济差。

　　特朗普宣布“对等关税”政策后，美元指数不涨反跌，日元和瑞郎作为传统避险货币表现亮眼。在对个别国家和地区单独加征关税落地前，各经济体与美国的谈判存在不确定性，预计美元指数短期维持高波动。中期维度下，美元指数的交易逻辑或仍在于美国与欧日等非美经济体在货币政策以及基本面表现的差异，单纯的贸易逆差收窄甚至转为顺差并不能支撑美元走强，同时美元指数或也难在“衰退预期”发酵中单边大幅下行。

　　▍“特里芬难题”难解。

　　二战后布雷顿森林体系建立，形成“各国货币挂钩美元+美元挂钩黄金”的双挂钩模式。根据特里芬的理论，一方面，为了维持“各国货币-美元&美元-黄金”的双挂钩模式，美元作为国际货币需要保持币值的相对稳定以增强市场对于美元的信心，即需要美国经常账户保持顺差或维持平衡。另一方面，美元充当了结算和储备货币的职能，全球经贸持续扩张背景下各国对美元的需求快速扩张，意味着美国的经常账户需要保持逆差以不断输出美元。随着美国黄金储备快速下降、经常账户转为持续逆差、财政赤字增加，该体系最终瓦解。站在当前时点，“特里芬难题”仍是美元长期逻辑面临的困境。美元仍是全球最主要的支付、结算和储备货币。美国需要继续通过贸易逆差的形式向全球输送美元。另一方面，美国的经济实力需要同美元货币信用相匹配，但当下美国的美元债务高企，长期又或引发市场对于美元的担忧。

　　▍“广场协议”对美元长期逻辑的启示。

　　20世纪80年代，财政赤字和贸易赤字的“双赤字”背景下美国贸易保护主义抬头，并联合日德英法干预外汇市场，推动美元对主要货币有序贬值。“广场协议”后美国贸易逆差确有阶段性收敛，但随后又再度走阔。日元升值叠加经济政策失误，最终导致日本经济泡沫破裂。对比“广场协议”和当下的基本面环境，相同之处在于美国继续面临贸易赤字和财政赤字的“双赤字”格局，对干预美元走弱存在需求。但再工业化是长期慢变量，当下说服欧盟等经济体协助达成新“广场协议”或也存在困难。

　　▍总结：

　　特朗普宣布“对等关税”政策后，或是出于对未来美国基本面的担忧，美元指数不涨反跌。考虑到对个别国家和地区单独加征关税落地前仍是谈判窗口期，预计美元指数或波动加剧。中期维度下，美元指数的交易逻辑或仍在于美国与欧日等非美经济体在货币政策以及基本面表现的差异，单纯的贸易逆差收窄甚至转为顺差并不能支撑美元走强，同时美元指数或也难单边大幅下行。美元的长期逻辑则相对复杂，且存在多个矛盾点。一是加征关税或率先引发贸易国货币走贬，与弱美元政策矛盾。二是弱美元引导贸易顺差与美元维持其国际储备货币地位之间存在矛盾。三是加征关税背景下，美国通胀或反复并导致货币政策难以宽松，美元指数难以大幅走弱。