研究员：黄莹

　　期货从业证号：F0311919

　　投资咨询证号：Z0018607

　　3月国内外行情回顾：

　　截至3月26日，国内外糖市整体呈现震荡偏强走势。国际方面，印度产量低于市场预期，巴西库存偏低，短期贸易流偏紧支撑国际糖价偏强运行，而后维持区间震荡走势。国内产销速度偏快、累库前置，当前消费维持刚需，整体尚无新驱动，以跟随外盘走势运行。

　　国际方面，印度产量预计减少、出口或不及预期，巴西库存偏低，短期贸易流偏紧支撑国际糖价。巴西新榨季即将开榨，降雨偏少或有利于榨季初期压榨进程加快，卖压或有所显现。短期有回调可能，关注下方需求支撑。从中长期来看，全球仍处于增产周期，糖料较好前景限制糖价上方空间，持续关注主产国动态。

　　国内方面，产销速度偏快、累库前置，基差走弱、期现价格收敛。考虑到糖浆进口政策进一步收紧，产需缺口如何补足成为市场焦点，预计郑糖价格将跟随补充缺口的糖源成本波动。关注巴西实际产量预估变化及进口利润的修复情况。

　　单边：高位震荡看待。

　　套利：观望。

　　期权：较虚值比例价差期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

　　一、国内外行情回顾

　　截至3月26日，国内外糖市整体呈现震荡偏强走势。国际方面，印度产量低于市场预期，巴西库存偏低，短期贸易流偏紧支撑国际糖价偏强运行，而后维持区间震荡走势。国内产销速度偏快、累库前置，当前消费维持刚需，整体尚无新驱动，以跟随外盘走势运行。

　　二、国际供需格局变化

　　全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。不过短期受到北半球增产不及预期、叠加巴西库存偏低、新榨季尚未大规模开榨，阶段性贸易流偏紧提振原糖价格此前有所上行。考虑到巴西主产区降雨减少、有利于新榨季按时开榨，预计卖压或将显现。

　　原白糖价差方面，目前原白糖价差在120美元/吨，价差相对有所企稳。

　　三、巴西24/25榨季生产基本结束，新榨季产量预估偏乐观

　　当前巴西24/25压榨已近尾声，中南部预估定产4000万吨左右，与市场预期基本一致。UNICA双周报数据显示，2月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为28.3万吨，较去年同期的55.2万吨减少26.9万吨，同比降幅48.79%；甘蔗ATR为142.09kg/吨，较去年同期的132.11kg/吨减少9.98kg/吨；制糖比为23.59%，较去年同期的23.86%减少0.27%；产乙醇3.38亿升，较去年同期的3.29亿升增加0.09亿升，同比增幅2.6%；产糖量为0.9万吨，较去年同期的1.7万吨减少0.8万吨，同比降幅达45.56%。2024/25榨季截至2月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为61468.8万吨，较去年同期的64712.5万吨减少3243.7万吨，同比降幅达5.01%；甘蔗ATR为141.27kg/吨，较去年同期的139.53kg/吨增加1.25kg/吨；累计制糖比为48.13%，较去年同期的49.02%减少0.89%；累计产乙醇339.11亿升，较去年同期的326.98亿升增加12.13亿升，同比增幅达3.71%；累计产糖量为3982.2万吨，较去年同期的4217.5万吨减少235.3万吨，同比降幅达5.58%。

　　出口方面，2024年巴西糖大量出口，全球糖源供给集中在巴西，2025年1、2月份出口绝对值下降、不过仍处于历史同期高位。巴西2024年出口糖和糖蜜3823.8万吨，为2012年以来的最高值；较2023的3507.7万吨增加316.1万吨，增幅9.01%；2024年食糖出口收入为186.14亿美元，较2023年的177.91亿美元增加8.23亿美元，增幅4.63%。其中，2024年12月出口糖和糖蜜283.62万吨，较上年同期减少95.63万吨，降幅25.22%，但仍为历史同期高位水平。1、2月出口近390万吨，虽然较去年同期大幅减少，但仍处历史同期高位水平。

　　巴西24/25榨季库存处于10余个榨季同期最低水平。本榨季截至2025年2月底巴西中南部库存续降至460万吨，同比减少近420万吨，处于10余个榨季同期最低水平。其中高等级原糖库存500万吨，同比减少490万吨。巴西原糖(VHP)现货对3月期货合约升水稳固在20个点(3月船期)的较高水平，因产量下降导致库存和可出口量进一步减少。最近两个月巴西糖生产大幅放慢，大部分糖厂已经收榨，截至2月15日巴西原糖工业库存仅为262万吨，同比减少约330万吨，2月前20天巴西已出口原糖80万吨，机构预计2-3月的月均原糖出口量在120-130万吨左右。关注三月份糖厂开榨进度对供应的补充程度。

　　2024年巴西乙醇折糖价基本维持在15-16美分/磅左右。上半年巴西燃料乙醇价格重心上移，主要得益于含水乙醇相对于汽油更具竞争优势的价格，至此带动巴西乙醇需求强劲。在近期原糖价格反弹后，糖醇价差走扩。

　　2025/26榨季巴西糖产预估整体偏乐观。当前巴西中南部天气是市场关注的焦点，3月上半月持续干旱导致主产区甘蔗土壤湿度下降至临界水平，不过下半月降雨量有所回升。市场对于降雨是否能够弥补此前干旱及火灾对甘蔗造成的损害存疑。近期机构对新榨季甘蔗压榨量预估分歧较大，5.9-6.3亿吨皆有预估。不过考虑到此前盘面已对天气风险有所计价，随着新榨季大规模开榨，卖压仍将有所显现。

　　四、北半球增产幅度或不及市场预期

　　新榨季甘蔗&食糖产量与天气情况方面，季风的到来带动印度和泰国的降雨量有所增加，对新榨季甘蔗生长有一定促进作用。印度气象办公室表示，预计印度2024年6-9月的季风降雨水平将为长期均值的106%(2023年6-9月季风降雨量比平均水平低6%左右)，但东北部地区降雨可能低于正常水平，该情况或将影响新榨季甘蔗的产量。除此以外，印度继续推行乙醇E20目标，新榨季甘蔗生产食糖和出口将受此影响。

　　印度受天气影响预计本榨季将提前收榨，24/25榨季产量预估在2600万吨左右。根据印度全国合作糖厂联合会(NFCSF)发布的数据，2024/25榨季截至2025年3月15日，全国还剩204家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的358家同比减少154家；入榨甘蔗25451.7万吨，较去年同期的28414.8万吨减少2963.1万吨，降幅10.43%；产糖2371.5万吨，较去年同期的2827万吨减少455.5万吨，降幅16.11%。

　　出口方面，今年1月印度制定了到2025年9月出口100万吨的配额。据市场消息，印度糖厂已签订70万吨出口订单，现货实际出口量可能仅为10-20万吨。据政府估计，糖厂今年将生产2640万吨糖，叠加结转库存800万吨，在扣除国内需求以及100万吨糖出口后，预计期末库存在500万吨左右，足以满足两个多月的国内需求。由此，我们预计印度或将不会限制本榨季批准的100万吨糖配额出口。

　　泰国当前处于甘蔗压榨期，当前生产进度较为平稳，预计产量在1010万吨左右。2024/25榨季截至3月17日，泰国累计甘蔗入榨量为9033.93万吨，较去年同期的8121.9万吨增加912.03万吨，增幅11.23%；甘蔗含糖分12.6%，较去年同期的12.33%增加0.27%；产糖率为10.851%，较去年同期的10.643%增加0.208%；产糖量为980.23万吨，较去年同期的864.39万吨增加115.84万吨，增幅13.4%。其中，白糖产量196.3万吨，原糖产量738.41万吨，精制糖产量45.52万吨。

　　泰国1月出口糖42.1万吨，同比增加16.6%，但24/25榨季开始以来去年10月至今年1月的累计出口量仍是近三个榨季最低，为约98万吨，同比小幅减少3.6%。在本榨季截至2月下旬糖产量同比增长7.5%，达到约810万吨的情况下，近期全球最大进口国印尼的需求减弱对泰国糖升水形成压制%，达到约810万吨的情况下，近期全球最大进口国印尼的需求减弱对泰国糖升水形成压制。

　　五、产销进度偏快，累库前置

　　2024/25年度食糖生产已进入尾声，北方甜菜糖厂全部停机，南方甘蔗糖厂陆续收榨。据中国糖业协会统计，截至2025年2月底，全国累计产糖972万吨，同比增177万吨；累计销糖475万吨，同比增97万吨；销售进度48.9%，同比加快1.4个百分点。得益于上一榨季结转库存偏低，预售偏多，带动国产糖产销进度加快，累库前置。

　　六、1-2月食糖和替代品进口双双下降

　　2025年1-2月我国进口食糖数量仅8万吨，同比大幅减少111万吨，处于近十年来第二低的水平。24/25榨季截2月底我国累计进口食糖154万吨，同比减少151万吨。

　　复盘原糖价格走势，1月下旬主力合约最低跌至17美分左右，进口窗口已经打开，叠加泰国和越南的糖浆、预混粉暂停进口，预计市场需要进口糖的补充。从巴西出口到中国的原糖数据来看，2024年11月至2025年2月都非常少，合计仅有25万吨左右。沐甜科技预计3月份我国进口食糖数量在20-30万吨，较去年同期的1万吨明显增加。

　　七、关注糖浆、预拌粉进口政策变化

　　近三年糖浆及预拌粉进口数据一直呈现同比增长趋势。2024年我国进口糖浆、预混粉合计237.67万吨，同比增加54.55万吨，折糖大概174.93万吨。其中糖浆162.94万吨，折糖大概109.17万吨；预混粉74.73万吨，折糖大概65.76万吨。24/25榨季截至12月底我国进口糖浆、预混粉合计63.91万吨，同比增加22.39万吨。

　　4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》(公告〔2024〕44号，以下简称《公告》)，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。该政策实施后，保税区的糖浆、预混粉产能基本没有，基本已转至泰国。而该政策对进口的糖浆和预拌粉影响有限。12月份发出《关于暂停糖类企业部分产品输华的函》，12月10日起暂停启运的此类产品进口申报，并在《2025年关税调整方案》中将2106项下糖浆、预混粉最惠国税率从12%提高至20%。据称，这两类产品涉及泰国74家注册生产工厂，其中部分工厂被投诉未能符合卫生标准，存在较高食品安全风险，违反了中国《食品安全法》。

　　随着2024年糖浆预拌粉进口管控政策频出，进口趋严。继12月10日泰国糖浆、预混粉暂停进口之后，2025年3月14日越南的糖浆、预混粉也暂停进口。由于泰国糖浆、预混粉进口的暂停，1-2月越南成为我国预混粉的主要进口来源，不过随着越南相关产品的暂停进口，这种趋势估计不会长久。当前仍处于进口从严阶段，政策持续市场和监管力度仍是影响食糖供需格局及价格的关键。

　　2025年1-2月份我国进口糖浆、预混粉合计10.92万吨，同比减少5.91万吨，降至2021年以来第二低的水平，折糖大概8.55万吨。其中进口糖浆三项合计5.05吨，同比减少7.23万吨，降幅明显；进口预混粉两项合计5.88万吨，同比增加1.31万吨，不降反升。24/25榨季截至2月底我国进口糖浆、预混粉合计74.83万吨，同比增加16.48万吨。

　　国际方面，印度产量预计减少、出口或不及预期，巴西库存偏低，短期贸易流偏紧支撑国际糖价。巴西新榨季即将开榨，降雨偏少或有利于榨季初期压榨进程加快，卖压或有所显现。短期有回调可能，关注下方需求支撑。从中长期来看，全球仍处于增产周期，糖料较好前景限制糖价上方空间，持续关注主产国动态。

　　国内方面，产销速度偏快、累库前置，基差走弱、期现价格收敛。考虑到糖浆进口政策进一步收紧，产需缺口如何补足成为市场焦点，预计郑糖价格将跟随补充缺口的糖源成本波动。关注巴西实际产量预估变化及进口利润的修复情况。

　　单边：高位震荡看待。

　　套利：观望。

　　期权：较虚值比例价差期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)