承德露露(000848)
——2013年报点评：产能消化顺利，关注产品结构和营销改革变化，维持“买入”

年报符合预期：13年实现营业收入26.3亿，同比增长23.14%，归属于母公司净利润3.3亿，EPS 0.83元，增长50.13%，每股经营性现金流0.781元，下降4.2%。13年四季度单季实现营收5.9亿，同比增长20%，净利润0.6亿，同比增长11.7%。分红预案：每10股送红股2.5股派发现金红利3.5元（含税），现金分红占当年净利润的72.1%。
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投资评级与估值：我们预计14-16年EPS分别为1.00元/1.21元/ 1.45元，分别增长20.2%/20.5%/20.0%，对于14-16年PE23/19/16倍。含乳制品行业处于朝阳发展期，公司杏仁露市占率90%增长稳定，核桃露有望持续高增长，营销改革值得关注。维持“买入”评级。
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关键假设点：2014-2016 年，假设公司杏仁露销量增长16%、16%、15%，核桃露销量增长60%、80%、50%。
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有别于大众的认识：1、含乳制品行业处于朝阳发展期：植物蛋白饮料具备“天然、绿色、营养、健康”品类特征，尤其杏仁露具有润肺、止咳的功效，符合现代人追求营养健康的发展趋势，消费人群快速增长。2013年含乳及植物蛋白饮料行业实现收入895.2亿元，增长23.5%，实现税前利润125.4亿元，增长28.4%，是食品饮料中收入增长最快的子行业。2、13年公司业绩高增长，主要原因在于：（1）郑州产能释放后市场消化顺利，杏仁露与核桃露产品呈现快速增长：13年公司杏仁露及其他产品销量为31万吨，同比增长22.4%，销售额24.8亿，同比增长22.2%，其中果仁核桃露销售额约1.25亿元；纯核桃露销量为1.85万吨，同比增长42.1%，销售额1.5亿元，同比增长42.4%。13年郑州子公司实现收入6.1亿元，净利润1.2亿元。3、预计公司14年产品结构调整与营销改善并存：（1）郑州产能继续释放，核桃露产品结构调整：①13年郑州新释放10万吨新产能，预计14年仍有部分剩余产能可利用；我们预计14年核桃露收入增长50%以上，杏仁露收入增长15%以上。②13年主推果仁核桃露，毛利率预计在25%-30%左右，远高于传统纯核桃露（预计约15%），预计14年果仁核桃露占比将超过50%，带动核桃露产品毛利率提升。（2）营销改善值得关注：养元“六个核桃”、银鹭“花生牛奶”含税收入均超过50亿元，相比之下露露收入规模提升空间较大。养元的“六个核桃”快速发展后刺激公司不断寻求变革和进步，在营销管理和渠道梳理方面逐步改善，未来管理和营销方面的改善值得持续关注。
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股价表现的催化剂：管理和营销能力有明显提升；核桃露及杏仁露销售超预期。
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核心假设的风险：包材及原料价格有所反弹。