教育行业：一条十年的投资赛道。中国教育产业2015年市场规模约6.8万亿元，拥有海量的市场空间，其中政府经费、社会投资、城镇和农村家庭支出分别约3.3、0.65、1.8和1.1万亿元，我们预计2017年市场规模将达到9万亿元，3年CAGR为14.5%。教育行业拥有众多细分行业且竞争格局高度分散，所以教育行业龙头上市公司的发展战略均以“内生专注主业+外延兼并收购”为主。教育产业具备三大特点：（1）应试为纲，成长的不可逆性和极高的试错成本；（2）高口碑和高留存率；（3）非标准化和定价权。政策红利、上市破冰、资本助力、全面二胎有望助力教育产业稳健增长，其中，K12 toB信息化、母婴、职业技能培训等领域有望保持快速增长。

教育+互联网：融合而不是颠覆。在线教育将有助于教育从封闭走向开放和教育资源的重新配置。由于应试体制下试错成本极高，且教学效果的提升需要互动交流，而在线教育缺乏场景的搭建，所以线下培训的教学体验优于线上学习，互联网难以颠覆线下培训机构。未来最大的教育公司大概率是拥有互联网基因的传统教育公司。预计2015/2017年在线教育市场规模分别约1100/2000亿元， 3年CAGR为33%。我们根据阶段需求、业务类型与商业模式三维模型来解析上市/挂牌在线教育公司，大部分公司以B2C模式为主，主要分布在学前、K12和职业技能领域。

母婴和早教阶段：二胎红利，方兴未艾。母婴和早教市场将率先受益于新生婴儿数量的大幅增长，我们预计母婴和早教行业的市场空间分别约2万亿元和1万亿元。（1）母婴产业：目前媒体社区垂直领域已经形成了妈妈网和宝宝树寡头竞争的格局。我们认为移动端、“社交+电商”和O2O是未来母婴平台发展的三大趋势。（2）学前教育产业：2014年我国共有19万所幼儿园和4051万名在园儿童，毛入园率约67.5%，距国家“2016年75%”的目标仍有较大空间。我们预计幼儿园教育和家庭教育的市场规模分别约4800和4400亿元，拥有海量市场空间。

K12教育阶段：举足轻重，互联网浪潮风起云涌。目前，由于我国小升初和中高考的应试淘汰体制，所以中小学是青少年发展的关键阶段，我国中小学阶段共有28万所学校、500万班级、1060万名教师、1.8亿名中小学生和3.6亿名家长。（1）toB教育信息化行业空间广阔：腾讯教育等机构预计2015年国家在K12教育信息化领域投入约1200亿元，由于地域性约束，行业竞争格局高度分散，我们认为具备资源、内容、资本、渠道和技术积淀的公司有望深度受益。（2）toC在线教育市场格局未定：2015年K12在线教育市场空间约194亿元，内容、渠道、教师、用户和数据将成为在线教育平台发展的核心竞争要素。（3）toC线下培训市场竞争格局极其分散：2015年K12线下教育市场空间约2300亿元，新东方、好未来和学大教育三大龙头公司的市占率估计仅约4%，在深度布局在线教育业务后具备更强的竞争力。

职业教育阶段：前景广阔，资本红利助力腾飞。预计2015年我国职业教育市场规模约5700亿元，其中学历和非学历的市场规模分别约3700和2000亿元。在非学历职业教育行业中，人才招录和资格认证考试培训、企业管理培训、IT培训是重要的细分领域。（1）人才招录和资格认证考试培训市场约有150亿元，其中公务员领域稳定成长，事业单位和教师行业快速增长，华图教育作为行业龙头有望深度受益。（2）企业管理培训市场的龙头公司以“培训+咨询+投资”为重要商业模式，行业市场空间超过1800亿元。

风险因素：教育政策变化、知识产权保护不力、市场竞争加剧。

教育行业估值分析。截至2015年10月28日，A股纯教育行业公司PE（TTM）、新三板教育行业PE（TTM）、海外教育行业（美股和港股）PE（TTM）、一级市场教育行业2015年PE（按照主板收购时2015年对赌业绩测算）分别为198X、53X、24X和13X。三板估值水平较A股折价73%，约是海外和一级市场估值水平的2.2倍和4.1倍。

行业判断和投资策略。我们看好教育行业的发展前景，结合各个行业的成长性和相关公司的竞争地位，我们建议重点关注华图教育（职业教育龙头）、亿童文教（幼教巨头）、北教传媒（K12教辅市场龙头）、盛成网络（妈妈网，母婴第一平台）。此外，我们建议依次关注K12领域的中教股份、威科姆、颂大教育和绿网天下；学前教育的嘉达早教；企业管理培训的行动教育。