货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。传统来说，分析债券市场的框架是以基本面为起点，然后推导货币政策操作情况，从而得到无风险利率的走势，并在此基础上考虑信用利差得出市场利率全貌。但在中国经济下台阶并叠加结构问题，利率、汇率市场化改革不断推进的背景下，货币政策的复杂程度大大提高，以往单方程、线性关系的政策逻辑已经发生变化，货币政策对债券市场的锚定作用进一步提升。

货币政策v2.0的两大特征。在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。这一框架有两大特征：一是双率联动，是指在我国资本市场开放、人民币国际化环境、汇率改革推进的背景下，利率和汇率相互影响，相互牵制增强；二是约束更多，是指在我国经济新常态环境下，货币政策需要考虑和监管的目标更多，如周期性和结构性问题、内部均衡与外部均衡、改革和增长的关系等。

货币政策v2.0与以往货币政策的三大区别。一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面。二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形。三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。

货币政策多目标意味着多约束。2016年物价水平总体温和，全面通胀或通缩的压力并不强烈，同时虽然目前经济增速在下降，但产出缺口和就业缺口未必扩大，因此不支持大幅调整基准利率。“不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”的政策基调，决定了大幅下调政策利率和类QE的政策难以出现。在国内经济下行的影响下，人民币汇率仍然面临一定的贬值压力，未来降准可能会如同当年的加准一样成为货币政策的“新常态”。此外，防控金融风险的紧迫性可能引发货币政策短期超调。

货币政策工具组合以利率、汇率和结构性工具为主，总量工具为辅。对短期利率的调控主要参考了欧央行的利率走廊模式，其中公开市场利率是利率（操作）目标，存贷款便利是上下限。目前货币政策更加偏向宽信用，而不是宽货币。利率政策的非对称性决定了不同的增长和通胀组合对应不同的政策选择。汇率政策的主要目标是对外实现国际收支均衡，对内实现资源优化配置，其走势是基本面和政策意图共同作用的结果。中国央行事实上采用了利率和汇率并重的货币政策框架，利率和汇率市场化改革下人民币汇率、利率联动加强。从总量和结构政策来看，目前国际收支趋于均衡、汇率存在贬值预期，市场流动性供给枯竭，存款准备金率或持续下调，释放前期锁定的流动性，而结构型货币政策还需适度宽财政进行配合。

2016年货币政策与市场利率预测。根据货币政策2.0框架，我们对2016年的货币政策和市场利率进行了预测。在利率和汇率政策方面，利率小幅下降，汇率渐进贬值；在总量和结构政策方面，降准补充流动性，结构政策还需财政配合。预测2016年存款基准利率下调0或1次，公开市场7天逆回购操作利率在2-2.5%之间，人民币贬值幅度在3-5%之间，对应10年国债收益率2.8-3.4%，下调法定准备金幅度在400bp左右，投放流动性约5万亿元，货币市场隔夜利率在1.5-2%，7天利率在2-2.5%，SLF隔夜利率在2-2.5%，SLF7天利率在2.5-3%。