原油 寻找阶段性投资机会

　　库存消耗需要时间

　　10月以来，国际油价冲高回落，预期美联储不加息引发的价格上冲，很快被原油脆弱的基本面压制下去。尽管贝克休斯10月9日公布的数据显示美国原油钻井数量下降，但最新周度数据却显示美国原油产量在反弹。也有消息称石油公司削减长期投资，不过数据显示9月中东和南美原油钻井数量仍在上升，俄罗斯和巴西原油产量也在上升。原油基本面远未到平衡阶段，仅美国页岩油技术潜力就存在被低估的可能。

　　低价策略不能消灭技术创新

　　随着原油价格不断下跌，越来越多的投资者认为美国页岩油企业被OPEC的增产低价策略打败。尽管低油价迫使美国页岩油钻井数量大幅降低，但笔者认为这不代表页岩油企业就会倒闭。他们正在通过提高钻井效率、钻头技术改造等措施，提高单位回报率，过去发生在页岩气上的历史可能会在页岩油上重演。2012年至今美国页岩气钻井数量在下滑，但天然气产量在上升。因此，在可预见的未来，页岩油技术创新仍将是油价反弹的最大阻力。

　　单边下跌驱动力暂缓

　　2009年以来美国页岩油气革命被广泛关注，且伴随产量不断增加，2014年全球供需平衡被彻底改变，供给增速超过需求增速、且具有可持续性，油价开始大跌。

　　油价单边下跌的驱动力来自于全球原油供给增速大于需求增速，其中美国原油供给大增是主要驱动力。然而，随着美国原油产量开始环比下降，市场普遍预期2016年全球的原油供给增速将被需求增速超越，这一点可从最新的IEA月报或EIA(美国能源署)月报得以印证。与2015年相比，EIA预计2016年全球原油需求将新增130万桶/天，而全球原油供给保持不变。这是否意味着油价将要反弹？

　　库存增加趋势不变

　　基本面分析是以供、需为主体，库存能同时、综合反映供给和需求。根据笔者设立的模型，全球原油供给、需求与油价的函数关系大致如下：

　　需求=m(GDP-2%)-n×价格

　　要求项：需求=供给

　　其中，m、n为常数项，m为1，n约等于0.015。函数关系中，全球GDP增速上升将引发需求增速上升，而全球经济状况可通过GDP数据反映出来。若原始状态是供需基本平衡、库存相对有限，意味着供给增速一定，长期趋势而言，需求增速不可能超越供给增速，也就是函数中的要求项“需求增速和供给增速相当”，满足要求项就必须通过价格上涨抑制需求增速，最终达到供需增速的新平衡。

　　近两个月美国原油产量环比下滑，引发投资者对于全球原油需求增速和供给增速重新调整的预期。那么，调整是否要依赖价格上涨进行抑制，以达到新的平衡呢？答案是否定的。目前，原油市场库存充裕，允许需求增速在一段时间超越供给增速。如此，投资者的目光聚焦到库存上，不过2016年的全球原油供给量还是可能高于需求量。据IEA最新月报预估，非OPEC国家供给量将较2015年下降50万桶/天，但伊朗新释放出来的产量可以弥补这一下降数量，据笔者所构建的模型测算，2015年全球原油供给量为9507万桶/天，比IEA预估的2016年全球原油需求量9560万桶/天约少50万桶/天，但考虑到中国需求减少以及伊朗供给加大等因素，2016年全球原油供需量大体相当。鉴于新技术的力量，美国页岩油产量可能被低估，全球原油供给量很可能还大于需求量，多余的数量将生成新库存。

　　2010年原油库存持续下降最终引发了油价大涨；而1998年的情况，也许更接近于即将到来的2016年。

　　美元将保持强势

　　通过页岩油气革命，美国成功减少了对外能源依赖，进口原油大幅减少。这直接缩减了美国能源类商品贸易逆差。自2009年以来，美国经常账户赤字大幅缩减，目前仍处于相对收窄区域，为2014年以来美元走强奠定了基础。不过，目前投资者对美元指数走势分歧很大，理由来自两方面：一是低油价可能迫使页岩油产量下降，进而削减新能源红利；二是美联储可能不会加息。

　　的确，低油价给美国页岩油企业带来了一些负面影响。但低油价不能消灭技术创新，只要美国页岩油企业技术创新不止，页岩油产量可能就会重新增长。另外，值得一提的是，美国离能源独立越来越近，这对美元长期有利。

　　至于美联储会不会加息，可以肯定的是美联储仍将推进货币政策正常化，但美联储又不愿意看到美元飙升，正如最新的褐皮书所述。美联储陷入决策困境的原因还有美国制造业复苏不够强劲，尽管低油价使得能源类商品贸易逆差大幅缩减，但美国非能源类商品的贸易赤字并未得到根本改观。美元指数走势，并非只看美联储脸色，它是美元兑一揽子货币的综合指标，数据显示欧元区投资者正在购买美元资产，加上亚太地区经济疲弱，全球除美国以外的资金避险需求在上升，这些都在一定程度上抵消了美国经济增长不够强劲对美元带来的负面影响。

　　中国战略储备库容接近极限

　　与美国不同，中国离能源独立的距离还很远。从全球政治格局分析，随着美国将兵力部署从中东转移至亚太、日本新安保法的通过、南中国海局势的不稳定性增加，中国能源进口的安全系数在降低。但投资者不能忘记油价的特殊“政治属性”，政治风险可能会加大油价的波动。

　　至于中国经济，浓缩到函数模型，可通过GDP数据反映出来。尽管中国官方承诺力保7%的增速，但真实GDP增速不容乐观，在没有大规模货币量化宽松刺激或财政刺激的情况下，我们越来越担忧1998年的情形可能重演，事实上人民币已加入货币贬值的浪潮中。经济结构调整是漫长的，确定的是中国经济已进入新常态，而随时可能被下调的GDP增速将压制油价。

　　在刚刚过去的三季度，尽管中国宏观经济不确定因素增加，但现货原油市场供需还是偏紧，当然这与中国吸储原油现货、建立战略储备的动作相关。据已经披露的资料，中国原油战略储备包括三期工程：一期工程储备量约为1亿桶，已经注满；二期工程储备量约为1.68亿桶，正在积累；三期工程则正在建设中，预计储备量达到2.32亿桶。根据中国海关发布的数据，2014年全年中国进口原油平均为619万桶/天，而截至2015年7月，中国进口原油平均为668万桶/天，可以推算出约50万桶/天的原油进入了战略储备库。最近IEA预计2015年下半年中国约有38万桶/天的原油将被注入储备库，如此，2015年就约有1.6亿桶进入储备库，这意味着二期储备可在2015年年底完成。那么，2016年会怎么样？若三期储备库还未建设好，中国将可能面临无库注油。对于投资者而言，原本被中国吸收的38万桶/天或50万桶/天的原油可能会冗余出来。若IEA预估2016年全球原油需求9560万桶/天时未考虑这一点，就意味着这么多数量的需求将会被削减，这也正好回答本文前面“库存”部分对中国因素的疑问。近期Bloomberg消息显示，运送原油到中国的大型油轮卸货时间明显拉长，从之前的1天变成2周，已反映出物流和库容的压力在增加。

　　后市展望

　　除以上因素外，其他因素也值得注意，如伊朗因素。2016年年初至年中，欧美制裁将取消，预计将有大量浮动库存释放，并且伊朗的原油出口量有望提高50万桶/天，也有专业机构如费氏全球能源认为，伊朗一年内就能把产量提高100万桶/天。综合考虑伊朗增产潜力、中国战略储备库容问题以及美国页岩油技术创新等因素，笔者认为2016年全球原油供给量和需求量相当，但大部分时段供给量将大于需求量。

　　全球原油供给增速暂时“刹车”，与库存增加，共同决定了油价下跌斜率减缓，不过库存消耗需要时间。从目前至2016年的大部分时间，WTI油价将围绕40美元/桶波动，其间会有新低出现。投资者可密切关注各种影响因素的演变，真实数据可能在演变过程中与目前预期不同，进而带来操作机会。不过，根据过往历史经验，油价真正见底，前提条件是全球原油库存出现持续下滑。 （作者单位：东航期货）