一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　春节前后，内外铜市继续震荡，过去三个月沪铜指数以整体较低持仓连续震荡在6.75-6.95万间。长时间震荡后，沪铜高位区虽有阻力，但临近传统旺季，追涨买兴略有犹豫，市场多观察伦铜动向。技术上，8700美元相当关键，倘若突破涨势可能短线上冲9000关口。不过近三个月通过比较震荡反复的内外强弱，伦铜在阻力区往往更主动地“撤退”。

　　国内铜市传统淡季，单边震荡，现货成交清淡、现货升贴水幅度收敛，市场对价差的关注度也有降温。因沪铜节中基本以六年最高的速度快速累库，且有累至30万吨、去年高点的潜力，近月盘面价差类似往年，呈2403交割月铜价低，而受益于消费启动与库存转降的4、5月铜价高的状态。在不看好2024年国内长线消费的情境下，远月铜价呈较稳定的反向排列。

　　倾向2404、2405、2406延续升水局面，且对远月价差有走扩空间，正套交易为主。一方面，本轮累库可能在3月合约交割时进入尾声，国内社库转为去库；另一方面，加工费跳水到25美元，国内冶炼产能博弈减停的风险逐渐增加。我们认为3月排产影响可能有限，但不排除更多减停提前到5月，届时短线供求可能在年内处在较紧状态。

　　2、跨市套利机会

　　 LME0-3月现货贴水达到几十年最大的100美元以上，吸引伦铜库存从年初的16.7万吨降到目前的12.5万吨。不过2月底，持续去库的趋势已被短暂的小幅入库打断，0-3月贴水也重新回到90美元以上。现货进口比价受益于大贴水，常有盈利打开，比价在盈亏平衡点位置震荡。内外市场同步观察中国消费强弱，震荡交投，节奏与仓量上倾向先侧重正套、再侧重反套。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　2月沪铝持续震荡，波动幅度仅500元上下，缺少明显矛盾。

　　1月国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，短期内没有新投产能计划。内蒙古某电解铝厂发生停电事故，大部分产能已经顺利恢复，少量电解槽可能会受到影响。产能变化核心在于云南是否会如传闻在3月提前复产，目前来看云南降水和水位较去年有改善，但据云南电力部门分析报告显示2024年云南电力形势总体依然偏紧。目前复产尚无确定性消息，当地约115万吨产能复产节奏需持续关注。2月进口窗口阶段性关闭后再度打开，进口将保持常态化。需求方面：春节后下游企业于初九前后陆续复工复产，春节至2月底铝锭累库30万吨至79万吨，铝棒增加7万吨至27万吨，合计增量与往年水平相当，不过库存总量明显低于往年同期水平。随着铝水比例逐年抬升，铝棒增幅明显。短期内铝锭社库仍会处于淡季累库阶段，不过旺季有望快速去库回到低库存状态，当前现货反馈尚可华东仅小幅贴水，华南维持升水。

　　成本方面，2月氧化铝、动力煤和阳极现货基本趋于稳定，电解铝平均成本稳在16500元附近，预计3月波动有限。

　　2月以来海外利率预期持续修复，美联储观察工具显示市场首次降息预期已推后至6月，且年内降息次数回落至3次已经与美联储上次点阵图拟合，来自降息受挫的压制将会缓解。国内方面关注两会前后是否会有进一步的政策出台。产业方面仍处于淡季累库阶段，但铝市基本面在有色金属中依然相对偏强，沪铝暂无明显方向性趋势，下方年线18600元显示较强支撑，预计延续震荡，维持回调布局多单以及跨期正套参与思路。

　　2、跨市套利机会

　　近期进口窗口在盈利边缘徘徊后再度打开，后续供需平衡的变化需关注云南复产进度。目前情况来看国内有旺季预期，海外仍表现疲软，预计年内国内缺口需要大量的进口货源补充，维持远月上的反套思路。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　2月美宏观数据令市场对美联储较早降息预期落空，春节长假导致供需错配加剧过剩压力，锌价月度跌幅超4%。1)基本面过剩大基调：ILZSG统计2023年全球锌市场过剩20.4万吨，春节过后，LME锌库存攀升至27万吨，0-3贴水持续扩大至46.7美元的历史较高水平，SMM锌锭社库走高至17.41万吨，库存增量和总量不及往年同期，但进口窗口偶有打开，锌价处于近3年同期低位，彰显海外过剩加剧对价格的压制。虽然低锌价、低TC损害炼厂利润，炼厂检修力度仍有限，对价格托举不足；消费端因地产消费低迷，仍依赖汽车、家电、基建板块拉动，消费维持任性，但增量有待更多政策面支持。2)宏观不确定性：市场不断修正美联储首次降息时间预期，美指宽幅震荡；国内两会在即，投资者对地产白名单、保障房、专项债加速投放等更多利好政策的出台仍有期待，一旦政策未超预期，可能还会对锌价形成负反馈。

　　两会将于3月初召开，宏观上依然存在不确定因素，交易层面，侧重把握宏观和基本面共振节奏，大方向上以反弹做空为主。过剩局面下，沪锌back结构偏弱，0-1月差波动空间不足，跨月套利暂不推荐。

　　2、跨市市场机会

　　2月沪伦比窄幅震荡，锌现货进口窗口小幅打开，目前国内锌社库累库绝对量低于往年，库存主要堆积海外，基本面维持内强外弱，预计比价仍围绕进口偶尔打开波动，跨市套利空间有限，暂不推荐。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　2月镍价低位大幅反弹，月末价格逼近14万，伦镍从16500美元上下快速反弹逼近18000美元。现货来看，金川升水在镍价反弹后加速回落，跌破3000元，俄镍贴水状态略有加深，市面电积镍供货增多，贴水幅度较大，近期报价贴水超过1200元。现货支撑表现不强，纯镍库存再创年内新高，增至近两年最高的2.5万吨，不锈钢库存2月增加10万吨以上至87.7万吨。国内电积镍品牌扩容，产能攀升，现货供应走向明显过剩。

　　中间环节来看，镍铁节后反弹明显，报价从930元每镍点附近快速反弹逼近千元每镍点，印尼大选落地后，实际RKAB审批速度不达预期，导致印尼镍矿供应不足的预期大幅抬升，影响到镍价估值。镍铁反弹后开始挤压不锈钢生产利润，加上不锈钢库存高企，后续不锈钢生产积极性或受到挫伤。镍生铁库存保持高位整理，春节期间增0.5万吨至2.7万吨。

　　从实际的下游表现来看，持续推出的稳增长稳楼市措施对地产市场的影响表现较为有限，但以旧换新等政策引导仍令下游预期稍有企稳，叠加后续消费旺季将至，不锈钢成交气氛回暖。新能源方面，近期三元排产稍有回暖，特别是海外订单前置，但仅体现在量的层面，硫酸镍价格仍显羸弱。策略方面，镍市场受到新能源条线拖累表现不如不锈钢，后续关注不锈钢反弹后产量扩张的压制，继续做空不锈钢利润。

　　2、跨期套利机会

　　目前国内纯镍库存增加之势猛烈，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。印尼中间品和镍铁产能扩张速度较快，镍铁转化硫酸镍和电积镍路线打通，实际对于纯镍的需求受到挤压。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场目前呈现contango结构，暗示将开始去库存，但我们预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，关注补库存带来的抛远月机会。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　在春节长假带来的供需错配下，2月沪铅跌2.3%。主要关注：1)成本和累库的博弈：春节期间炼厂、电池企业均有检修，但电池厂检修面积明显大于炼厂，节后SMM铅锭社库攀升至5.48万吨，伦铅库存逼近18万吨高位，为2017年中以来新高。累库压力下，铅价节后短时暴跌，废电瓶价格跟跌后回收难度增加，再生铅利润不佳，持货商惜售，精废价格基本持平，成本端支撑沪铅站稳年线。2)供需双增下的库存指引：元宵节后，前期检修炼厂和电池企业全面复产，铅面临供需双增，而进口窗口未打开，海外高库存未对国内形成实质性压力，消费端复苏情况仍有待库存数据进一步验证，导致沪铅缺乏明显方向性，主要于年线上方窄幅震荡。

　　鉴于成本支撑，沪铅有望继续站稳年线。进入三月，关注电池厂和经销商原料库存进一步消化后的补库需求能否带动国内铅供应再次转紧，考虑开门红、储能、数据中心、开学季等利多概念，需求端不易悲观看待。比价不利于进口打开，海外过剩压力对国内传导不足，预计沪铅以低位震荡后小幅拉涨走势为主，市场缺乏极端供求矛盾，跨月套利暂不推荐，单边以低吸为主。

　　2、跨市市场机会

　　此前我们反复提及跨市反套参与，2月中，美元高位回落，伦铅无视高库存，低位持续反弹，而沪铅节后因过剩兑现而大幅补跌；2月19日，铅现货进口亏损一度扩大至3200元/吨，跨市反套迎绝佳入场时机。基本面上，库存依旧堆积海外，2月底LME铅库存仍处于17万吨高位，0-3月升水收窄至5.34美元，海外过剩压力明显；国内库存仅5.48万吨，再生铅持货商惜售，精废价格长期持平，基本面延续内强外弱，中长线上看内外价差继续收敛，目前现货亏损仍在2500元/吨左右，跨市反套策略继续持有，待进口亏损收窄至1600元/吨考虑阶段性止盈，后市择机再入场。

　　有色首席肖静投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师刘冬博投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师吴江投资咨询证号：Z0016394

　　分析师孙芳芳投资资格证号：Z0018905