一、铜市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月美铜挤仓率先创高受到市场极大关注，美伦价差个别交易日运行在1000美元极值状态。价差收敛的迫切燥动下，伦铜、沪铜5月下旬拉涨创出纪录新高，吸引多头获利了结，月底铜价进入波段调整。目前5月铜月K线走出长上影线，沪铜周K线大概率连续第二周收阴。初步认为，铜市至少进入月度级别的调整，市场将观察供需基本面、持仓降温变动。技术上，内外铜价首先关注MA40日均线支撑。

　　沪铜价差排列上，延续正向市场结构，铜价创高后，消费点价继续承压，月底国内社库已囤积到44万吨、年内新高，现货受需求端拖累较大，月间差近月贴水幅度也较上月继续走扩。现货铜价延续贴水，但受交割月点价迟滞影响，临近交割，贴水幅度收敛较快，甚至最后交易日可能转为小幅升水，反映了现货端的点价心态。月底铜价下调到8.2万元后，上海现货贴水幅度缩窄到200元以内，但广东贴水依然较大报280元/吨。预计6月正向月间继续走扩的概率有限，可能以略微收敛为主。一方面，铜价可能延续高位调整，倘若沪铜调整到8万下方，现货点价可能回暖；另一方面，6月国内上游生产延续检修季节奏，供应环比将继续下滑，同时，受美铜挤仓影响，物流正在变动，重点关注未锻轧铜净进口。因此，倾向6月国内铜社会库存很可能迎来拐点，近月贴水幅度可能收敛，跨期正套为主。

　　2、跨市套利机会

　　 LME亚洲仓库，尤其高雄仓库连续入库，与国内铜出口有关。美伦铜挤仓下，国际铜价差曲线近月端一度转平、甚至出现小升水，月中进口铜亏损幅度打开到2000元/吨以上。铜价调整后，比价有所回升，且LME0-3月现货贴水重又回到120美元以上，国内社库高，美盘仍有挤仓风险，进口盈利窗口短时间较难打开。比价转震荡，倾向正套为主。

　　二、铝市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月沪铝重心继续抬升，月内涨幅连续第三个月超过4%，高点触及22000元刷新近两年以来新高。

　　供应方面：云南电解铝继续复产，国内电解铝运行产能提升至4280万吨以上，预计6月云南有望实现满产运行。内蒙古华云三期42万吨电解铝项目投产，净增产能约17万吨。当前运行产能较去年同期抬升200万吨，预计1-5月电解铝产量同比增长接近5%。海关数据显示4月我国铝锭净进口量维持在20万吨以上水平，1-4月净进口同比大增200%。今年以来供应量整体增幅较大，不过近一个月进口窗口关闭，后续月度进口量可能下降至15万吨以下水平。

　　需求方面：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率企稳运行。加工产能过剩背景下，加工企业反馈不佳成为常态，但整体消费不差，测算1-5月消费同比在6%左右。地产链条全面负增长给消费带来拖累，但本月利好政策密集出台，继续给市场增加信心，后续关注能否向销售传导。光伏、新能源汽车、家电、电网等终端仍维持较高增速，海关数据显示1-4月铝材出口同比增长超过9%。随着铝价走高，关注需求端负反馈情况，比如铝棒产量是否出现下降。

　　库存方面：5月以来铝锭社会库存下降速度缓慢，短期甚至有一定累库，月环比下降1万吨至78.1万吨，铝棒库存去库提速，环比下降5万吨至17.2万吨，社会库存总量处于近年同期低位略高于去年同期。铝锭铝棒厂库库存较前一个月下降约6万吨至28.6万吨。现货方面，随着铝价走高，现货跟涨偏乏力，华东铝锭现货贴水扩大100元至150元，华南贴水扩大130元至260元，铝棒加工费维持在200元附近低位水平。

　　国务院发布节能降碳行动方案对供应增量的限制以及远景消费具备一定利好，但基本是十四五期间政策的重申和延续，对碳和能源相关品种未来供给扰动和成本抬升担忧带来的情绪提振，对当前供需没有实质影响，后续还需关注细节层面的落地。总体来看，在贵金属牛市带动下，有色年内仍看偏强，沪铝维持多头思路。不过短期产业缺少强逻辑推动，快速拉涨至22000元后或将阶段性盘整，不宜追高，等待回调买入机会。跨期操作空间有限，目前结构体现强预期，后续如果库存降至低位可能会有正套机会，但还需要时间。

　　2、跨市套利机会

　　5月以来原铝进口窗口维持关闭状态，进口深度亏损。年内国内缺口需要进口货源补充，由于俄铝受到英美制裁，未来对中国进口量可能加大，即使进口窗口不打开俄铝也能流入挤压其他进口产品空间，对此前的反套逻辑造成影响，内外套利继续保持观望。

　　三、锌市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月，基本面和宏观共振，沪锌期货盘面走势强于基本面，整体跟随有色板块上涨，随着资金阶段性调仓，锌同步调整。

　　基本面上，1)矿紧锭不缺：SMM数据，6月国产矿和进口矿TC均价分别下滑500元和15美元至2700元/金属吨和50美元/干吨；进口矿性价比弱，国产矿争夺激烈，产业利润集中矿端，锌冶炼大厂依赖副产品收益减产意愿不足。4月锌锭进口4.6万吨超预期，5月沪伦比持续低位，预计锌精进口明显下滑。5月30日，SMM锌社库20.94万吨，LME锌库存25.18万吨，全球锌社库曲线高位趋平，拐点意味不明。矿紧缺尚未向锭不足有效过渡，仍需持续跟踪社库变化，炼厂大面积减产抵抗出现前，锌仍倾向多头思路。2)需求端：“金三银四”结束，5月我国制造业PMI下滑至49.5，目前高价对消费形成负反馈，下游开工有所下滑，但低原料库存令下游抵抗价格上涨的能力较弱，后市侧重观察6月消费能否淡季不淡。宏观上，1)美国利用美元潮汐进行全球性收割的步调未完，美联储维持5.25-5.5%高利率不变，但美国债基数大，高利率下的偿付能力受质疑，美元信用危机助推有色和贵金属板块再通胀。2)国务院印发《2024-2025节能降碳行动方案》，锌冶炼竖罐产能淘汰，技改升级进行中，绿电、电网建设等对需求拉动已提前反应在价格中，1-4月，全国太阳能发电和风电装机容量分别同比增长52.4%和20.6%，增速远超火电和核电。各地方地产限购不断放开，地产ETF底部反弹，释放地产行业筑底信号。

　　绿色能源提振需求和矿供应弹性不足的预期体现在矿、冶矛盾不断加剧，锌不做空头配置，单边上背靠20日均线多，在无炼厂大面积减产出现情况下，近月小幅贴水状态有望延续，月差空间有限，跨期套利不推荐。

　　2、跨市市场机会

　　5月锌锭进口维持亏损状态，目前欧洲冶炼厂全部复产，海外依然存在集中交仓的可能。进口矿性价比较低，国内矿供应紧张持续，锌锭进口仍是大方向，把握反套机会。

　　四、镍市场套利机会

　　1、镍与不锈钢套利机会

　　5月镍价冲高回落，月初价格在14万附近遇支撑回升，并随着矿端炒作价格重心持续回升，并一度冲高挑战16万元大关，但月末再度跌回15万元附近，伦镍从19000美元快速反弹至最高21750美元附近。现货来看，金川升水在镍价反弹后加速回落，最低跌破千元。由于LME将停止使用俄罗斯来源金属，俄镍大概率将流入国内市场，并加剧国内市场过剩。俄镍贴水状态加深，市面电积镍供货增多，贴水幅度较大，近期报价贴水超过1500元。现货支撑表现不强，纯镍库存再攀高峰，增至3.9万吨，不锈钢库存增至96.7万吨。

　　中间环节来看，印尼RKAB镍矿审批在上周仍然没有进一步进展。印尼当地实际有部分镍矿配额得到审批，但这部分批复量也远不能满足一级镍、二级镍在2024年的产能需求。新喀与澳洲镍矿分别由于政治和不可抗力原因无法正常供应。镍铁近期快速反弹至1000元每镍点以上。镍铁反弹后将压制不锈钢生产利润，刺激不锈钢库存累积。镍生铁库存有所回调，最近报含镍2.1万吨。

　　从下游表现来看，不锈钢价格上涨后，市场询盘成交氛围较为活跃，但钢厂始终维持平盘且批复代理订单量恢复，现货资源的增加以及趋于宽松的供给使得市场对期货跟涨保持谨慎，多数代理及贸易商为规避行情波动采取封盘。月底成交较差，采取涨价的商家开始回调价格。硫酸镍方面，下游三元前驱体企业受限于镍盐建库困难，随采随用，谨慎接单，以订单生产。《汽车以旧换新补贴实施细则》政策的颁发，会带动汽车整体置换需求的增量。正极材料采购较为被动，上游挺价现象明显，锂盐厂优先卖货给贸易商或者交仓。

　　2、跨期套利机会

　　国内纯镍库存增加猛烈，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。海外镍矿有收紧，可能带来纯镍利润下滑。印尼中间品和镍铁产能扩张速度较快，镍铁转化硫酸镍和电积镍路线打通，纯镍的需求受到挤压。内外方面，稍倾向于继续打压进口利润。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，关注补库存带来的抛远月机会。

　　五、铅市场套利机会

　　1、国内市场机会

　　5月资金顺应资源紧缺继续推涨铅价。1)原料端：银价高企，高富含铅矿报负TC，铅精矿进口虽短时打开，但实际补入量较少，国内矿紧缺格局不改；4月29日废电瓶“反向开票”政策实施，产业链条税收正规化，最终成本转嫁至消费端，废电瓶跟随铅价积极提涨，持货商高位抛货增多，废电瓶供应有所好转，前期检修再生铅炼厂提产，废电瓶供应紧张局面延续，资源端对价格形成强支撑。2)供应端：原生铅检修与复产并存，区域性供求差异明显，高期现价差导致持货商倾向交仓，市场原生铅货源偏紧；再生铅炼厂利润修复至300元/吨以上，原料到货有好转后，原料端紧约束依然限制提产绝对产出，叠加下游倾向采购低价再生铅，再生铅货源偏紧，持货商挺价，精废价差未见明显扩大；铅锭进口亏损月内一度大幅收窄，LME铅库存快速回落，不排除海外锭补入可能。3)需求：电池企业新电池跟随铅价上涨而上调售价，不过经销商电池库存50天，电池企业成品库存在25-30天，成品高库存抑制需求，资源端紧约束下，下游电池企业被动接受高价铅。

　　6月金利、铜冠原生铅交割品牌炼厂仍有检修计划，再生铅受制于原料提产空间有限，成本支撑下，铅回调空间有限。海外铅锭持续补入有望成为沪铅价格转折点，废电瓶价格扭势下跌才是沪铅持续回调关键，在没有明确信号前，暂看沪铅1.8-1.9万元/吨区间震荡。沪铅0-1月差维持正向结构，空头逐月移仓仍有利可图，期现价差收敛至185元/吨，期货合约间价差相对有限，跨期套利不推荐。

　　2、跨市市场机会

　　5月沪伦比重回8.2高位，铅锭现货进口亏损从4月底的2100元/吨收窄至千元附近。LME铅库存快速跌至18.8万吨，不排除部分铅锭转移向国内市场可能；LME铅0-3月深贴水58.33美元，国内现货供应端持续偏紧，基本面内强外弱延续，内外盘价差仍有回归空间，跨市反套仍是今年主推策略。

　　有色首席肖静投资咨询证号：Z0014087

　　高级分析师刘冬博投资咨询证号：Z0015311

　　高级分析师吴江投资咨询证号：Z0016394

　　分析师孙芳芳投资资格证号：Z0018905