生猪：耳后生风 谨慎乐观

　　摘 要

　　1.生猪产能持续回调，但仍略高于合理水平。非瘟后的高额利润刺激大量资本进入养殖行业，生猪养殖单位的潜在产能远大于实际产能，前期投资正兑现成为影响价格的新增基础变量，能繁母猪数量对生猪市场长期的影响力或被弱化。

　　2.在不考虑养殖单位潜在产能投入变现、二育等影响等情况下，1-5月的生猪供应，均高于往年同期

　　3.冻品库存高位，冻库压力或贯穿2024年全年。

　　4.生猪供大于求的格局或仍是2024年的主基调。2024年8月之后，理论上受前期能繁母猪加速去化，叠加季节性需求，价格有望走强。但考虑到供给的季节性会对需求的季节性有一定对冲，以及规模化程度的不断提升，养殖单位潜在产能的逐步变现，或一定程度抑制价格上涨，不排除旺季不旺，维持谨慎乐观。

　　风险提示：冬季疫病、二次育肥、潜在产能的变现程度。

　　一、 行情回顾

　　（一） 现货方面

　　2023年生猪现货价格低位徘徊，区间震荡。具体表现为最高价为17.58元/公斤（8月2日），最低价为13.55元/公斤（12月8日），高低价差是4.03元/公斤；生猪价格多数时间（主要集中在7月下旬至8月初期间）均低于行业成本线以下。

　　全年猪价的反弹有两波，共同特征都是价格在短期内快速拉涨。

　　数据来源：徽商期货研究所、涌益咨询

　　第一波是，进入2月中下旬，受北方部分区域二育托底和情绪支撑，猪价短期快速拉涨，截至2月28日，全国生猪均价为15.92元/公斤，较前期低点（2月10日，14.09元/公斤）上涨1.83元/公斤，涨幅12.99%。

　　第二波是，7月中下旬，受冬季低温疫病导致的供应相对减少，叠加部分地区台风及降雨天气，导致市场短期供应缩减，此外，受开学季备货预期叠加相对较低的猪价，北方部分养殖户二次育肥情绪高涨，多种因素叠加市场供应量短期缩减明显，屠宰收购难度明显增加，多种因素助推猪价上涨。截至8月2日，全国生猪均价为17.58元/公斤，较前期低点（7月14日，13.89元/公斤）上涨2.03元/公斤，涨幅14.61%。

　　受供应不缺的主逻辑，叠加全年二育总体较为谨慎，导致价格区间内窄幅震荡。

　　（二） 期货方面

　　期货盘面，主要体现为期货升水不断被修复，基差向上回归。主要原因：受年初市场对年底季节性旺季的预期，远期合约多数时间保持较高升水，但旺季不旺，预期不断被修正，期货升水反复被修复。

　　数据来源：徽商期货研究所、卓创资讯

　　二、 主要影响因素分析

　　（一） 猪周期

　　1.猪周期现象

　　“猪周期”是一种经济现象。最核心的指标是能繁母猪存栏，若能繁母猪存栏出现大幅波动，猪价就会启动下一轮周期，并结合年内季节性的“小周期”进行波动。循环轨迹一般是“肉价上涨——养殖利润增加，增加养殖积极性——母猪存栏量大增——仔猪供应增加——生猪供应增加——肉价下跌——养殖利润会减少，降低养殖积极性——大量淘汰母猪——仔猪供应减少——生猪供应减少——肉价上涨”。

　　数据来源：徽商期货研究所、同花顺

　　以生猪价格波峰波谷作为主要判断依据，2006年以来，我国生猪市场经历了完整的4轮猪周期，分别是，2006年6月至2010年4月、2010年4月至2014年4月、2014年4月至2018年5月，2018年5月至2022年3月。可发现，猪周期一般4年一轮，谷底通常在4-6月份。

　　研究生猪价格周期实际上就是研究产能周期，两者具有非常严密的对应关系：产能调整的时间长度和产能调整的幅度，跟它所对应的一段时间后的价格涨跌长度和涨跌幅度是对应的，“猪周期”在生猪行情研究中具有重要作用。

　　2.当下现状

　　由于驱动“猪周期”存在的条件、动因、核心因素一直存在，我们认为当下且至未来多年“猪周期”仍然存在,2022年3月至今，是生猪市场正在经历的第五轮周期。

　　本轮猪周期，我们认为上行期已经结束。其价格上涨的时间长度明显短于前几轮周期，仅有7个月，即2022年3至10月，而前四轮猪周期的上行周期分别为23、17、25、27个月。上行周期缩短主因是，前四轮周期中，猪价上涨主要是产能调整，即供应量减少造成的价格上涨；而本轮周期价格上行的原因除了是产能调整的原因（且产能调整的深度不够），还在于情绪和预期。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　近几年，受二育及压栏等情绪因素的影响，季节性波动频繁出现“异动”（受非洲猪瘟影响的2019及2020年除外）。比如，受二次育肥入场，带动散户压栏惜售情绪较强，2022年6-10月猪价呈淡季不淡走势，重心节节上行并于10月中旬创下年内新高；但进入消费旺季即11月至次年1月，猪价却呈旺季不旺的表现。而受2022年下半年二次育肥亏损影响，2023年市场整体二育较为谨慎，但依旧有“异动”：在供应偏充足且需求淡季的背景下，市场依旧有非理性的强预期，部分区域二育集中性入场、冻品加快入库叠加带动的压栏情绪，导致2月下旬猪价短期内快速拉涨。

　　“异动”导致生猪价格波动率变大。根据数据，2009至2018年，我国生猪价格波动率较为稳定，最大值为2016年的54.47%，最小值为2012年的27.17%，均值为39.05%。而近几年，随着二次育肥群体的增加，其自身进退的灵活性叠加与压栏形成的一致性预期，致猪价多次在较短时间内上演过山车行情。如下图，猪价从2022年3月20日的11.48元/公斤上涨到2022年10月19日的28.52元/公斤，仅用了7个月时间，随后用又3个月不到的时间迅速暴跌至1月12日的13.96元/公斤。猪价的快速变动也让养殖主体在不到一年的时间里，经历了从亏损550元/头（自繁自养）到盈利1250元/头，再进入亏损约400元/头的处境。

　　综上，本轮猪周期下，总体呈现：（1）季节性波动特征被弱化；（2）价格“宽幅高频”波动；（3）高波动下带来超强预期，短线投机现象增多；（4）潜在产能调整空间大，量价背离时常发生。

　　3.未来趋势

　　规模养殖发展加快，散养户持续减少，行业集中度仍有继续提升空间。可以从以下两个维度分别验证。

　　维度一，根据数据，按照年出栏生猪500头以上的猪场即为规模猪场，2022年我国规模场养殖比重达到65.1%，较2020年的57.1%上升8%，较2010年的30.1%上升30%，已超2025年养殖规模化率发展目标。

　　维度二，从上市公司商品猪出栏数量看生猪行业集中度亦是走高。根据数据，2022年18家生猪养殖上市企业（含港股上市的中粮家佳康）商品猪出栏数量为1.31亿头，较2021年的0.99亿头，增加0.32亿头，增幅31.08%。其中，2022年，牧原股份出栏商品猪数量占全国8.74%，较2021年提高2.74%、较2020年提高5.34%。受猪价持续低迷、较高的资产负债率影响，部分上市猪企陆续下修2023年度出栏目标，但出栏量预计仍超上一年。截至2023年11月，18家生猪养殖上市企业累计出栏生猪1.37亿头，约占2022全年出栏量的103.70%，较2022年序时完成123.70%。

　　此外，随着生猪养殖产业集中度的不断提高，部分龙头企业在当地价格影响的话语权加重，不少地方猪价参照头部企业报价，也导致生猪价格的形成有一定演变，值得进一步关注。

　　非瘟后的高额利润刺激大量资本进入养殖行业，盲目扩张所带来的后遗症也正在凸显——前期的投资正兑现成为影响价格的新增基础变量。规模猪场由于资本投入后沉没成本高于散养户，因此只要猪价没有低于现金成本，保持生产依然符合其利润最大化原则。所以，即使在猪价不能够覆盖全部生产成本的时候，规模猪场能繁母猪的淘汰量和淘汰速度会不及小散户，甚至在猪价持续低迷的2023年上半年，部分企业能繁母猪数量仍然保持继续增加。相反，当猪价低于现金成本后，部分具有资金和融资优势的规模企业则有能力度过周期底部，逆境中有进一步加速规模化程度的可能。

　　随着大量市场资金的进入，原有的生猪产业结构逐渐被改变，未来猪周期或将呈现：（1）养殖行业将进入微利期；（2）“沉没”资本支撑下企业承压能力增强；（3）产业竞争白热化状态，猪周期或将被拉长。

　　（二）供给端

　　1.基础产能

　　生猪产能持续回调，但仍略高于合理水平。据农业农村部数据，截至11月末，全国能繁母猪存栏4158万头，月环比下滑1.20%，为4100万头正常保有量的101.41%。总体表现是，周期产能的去化较前几轮周期不够深，主要原因是：前几轮周期产能去化是疫病或者政策，而本轮周期产能的去化是由于亏损导致的去产能。

　　据涌益咨询样本数据，全国能繁母猪11月环比下滑1.57%，同期下滑10.25%；据钢联（我的钢铁）样本数据，全国能繁母猪11月环比下滑1.92%，同期下滑3.29%。多口径数据对比，可发现，自10月开始，能繁母猪去化开始进入加速通道。按照10-11月份调减速度测算，2024年一季度生猪产能有望回到正常水平。

　　进入加速去化的主要原因：一方面是进入9月猪病反复，另一方面是仔猪价格自8月下旬开始持续走低，并于10月下旬仔猪价格创年内新低（15公斤仔猪价格低至208元/头），仔猪亏损带动能繁母猪去化，截至12月21日当周，15公斤仔猪价格为307元/头。

　　数据来源：徽商期货研究所、涌益咨询

　　但非瘟后的高额利润刺激大量资本进入养殖行业，生猪养殖单位的潜在产能远大于实际产能，前期投资的正兑现成为影响价格的新增基础变量，能繁母猪数量对生猪市场长期的影响力或被弱化。建议关注规模养殖单位的潜在产能的变现。

　　2.生猪供应

　　随着生猪行业生产管理水平的提升，行业生产效率提高，对产能影响显著。根据样本基础母猪存栏情况，通过窝均健仔数、次月断奶成活率测算近3年的行业均PSY（即每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数），PSY同期数据提高明显，如下图所示。综合，考虑到生产效率PSY（即每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）提升明显等因素，目前生猪产能仍略高于合理水平。其中，部分头部企业的PSY达到30，较行业平均值21.89，提高37%，比肩发达国家水平。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　根据样本数据测算，在不考虑养殖单位潜在产能投入变现、二育等影响等情况下，2024年1月开始供应有所减少，2月有所反弹，于4-5月开始有明显下滑。但1-5月的生猪供应，均高于往年同期。倘若考虑养殖单位于2024年将前期固定投资逐步投入市场，潜在产能逐步变现，中长期供应量或只增不减。供应不缺，或依旧是牵制2024年上年度猪价走势的核心逻辑。

　　数据来源：徽商期货研究所

　　3.冻品库存

　　2023年上半年，伴随生猪价格下跌，屠宰企业主动或被动入了较多冻品库存。下半年，冻品总体出库一般，尤其是10月份，冻库不减反增，主要原因是：一方面，供应压力大，猪肉产品不好卖；另一方面，此节点疫病频繁出现，病猪肉一部分会流到冻库。截至12月21日当周，多样本全国冻品库存率为20.48%，处近4年同期最高值。

　　数据来源：徽商期货研究所、涌益咨询

　　冻品库存高位，不排除2024年的一、二季度都在去库存的状态，所以这可能也会导致2024年入库的积极性会下降。即使进行库存轮换，压力也不会消失，只会后移，冻库压力或贯穿2024年全年。

　　4.出栏体重

　　2023年度供应压力始终较大，全年生猪出栏体重维持在偏低位置，尤其进入10月，传统的压栏旺季出栏体重不增反降，主因是受猪病影响，多地小体重猪出栏冲击市场，叠加受恐慌情绪性影响，部分时段部分区域出现提前集中抛售。截至12月21日当周，全国出栏平均体重为123.93公斤/头。

　　数据来源：徽商期货研究所、涌益咨询

　　2024年春节前，旺季消费周期逐渐缩减，同时前期二育继续增重成本上升，且部分散户因资金压力问题，年底卖猪结饲料款现象增加，预计短期市场大猪出栏批次仍有增加预期，或带动生猪交易均重延续上升表现。中长期看，受供应逐不缺主线牵制，2024年周度出栏均重或于2023年年度相当。

　　5.二次育肥

　　2023年度二次育肥入场偏谨慎。主要原因是，（1）2022年猪价旺季不旺，做二次育肥主体亏损较多。(2)2023年猪价持续偏弱，市场不具备压栏驱动，二次育肥参与度极低，以零星操作为主。

　　非洲猪瘟后，受资金压力、猪价高波动、短期风险易控等多种因素影响，养殖市场短期投机者增加，部分养殖企业开始专业做二次育肥（以下简称“二育”），如自繁自养散户逐渐往二育方向转变，甚至外购仔猪的并不只做外购仔猪育肥，会根据行情做短期二育增重。若二育形成一致性预期，叠加其他养殖主体的压栏，短期内对市场供应的影响不可忽视。

　　通过前文测算，2024年5月之后生猪供应有一定下滑，市场或有一定的上涨预期，不排除市场再度出现大量二次育肥抄底，或对阶段性行情形成较大的影响。建议关注二次育肥及情绪面带动。

　　三、 行情展望

　　供应方面，在不考虑养殖单位潜在产能投入变现、二育等影响等情况下，于4-5月开始有明显下滑，但1-5月的生猪供应，均高于往年同期。倘若潜在产能逐步变现，中长期供应量或只增不减。生猪供应充足，叠加当下冻品库存相对较高，供应压力或依旧是牵制2024年度猪价走势的核心逻辑。需求方面，季节性特征依旧是猪肉需求的主要特征，即每年10月到次年1月是全年消费最旺的时间，春节后的3至4月为消费淡季。但仔猪补栏等也具有明显的季节性，所以，供给的季节性或会对需求的季节性有一定对冲。

　　综合分析，生猪供大于求的格局或仍是2024年的主基调，猪价或先抑后扬，谨慎乐观。具体为，（1）春节前备货结束至2024年5月，因供强需弱矛盾突出，猪价或维持下行通道。受明年原料价格下跌预期，或会拖累猪价进一步探底。（2）2024年6-7月，受上半年价格走弱影响，叠加受冬季仔猪损失、对应周期能繁母猪小幅去化，猪价有反弹预期。（3）2024年8月之后，理论上受2023年10月开始能繁母猪开始加速去化，叠加季节性需求，价格有望走强。但考虑到供给的季节性会对需求的季节性有一定对冲，以及养殖单位潜在产能的逐步变现，或一定程度抑制价格上涨，不排除旺季不旺，维持谨慎乐观。期货方面，短期维持03合约逢高沽空。当前盘面，远月合约均有一定升水，考虑到变量因素的增多和不确定性，建议远月以观望为主。