聚酯：产能增速放缓，未来可期

　　摘 要

　　1.从需求角度来看，24年国内服装消费仍有韧性，内需或将继续恢复，纺织品出口有望见底回升，24年终端对需求的定性并不会弱于今年，24年聚酯平均开工率或将继续保持在85%-86%的高位；

　　2.从供应端来看，根据24年投产计划，PTA投产＞聚酯投产＞PX＞乙二醇投产，聚酯产业链的累库压力集中在PTA端，全年或将累库100万吨左右，PX存在供需错配机会，在调油逻辑和季节性检修的影响下，上半年PX货源可能会出现紧张，下半年PX投产落地后，PX和PTA的支撑转弱，乙二醇全年供需偏乐观，需注意利润修复后供应回升带来的压力；

　　3.从利润角度来看，PX利润走阔的驱动较强，PTA利润将被PX挤压，乙二醇大幅亏损的局面有望得到改善；

　　4.策略方面，上半年建议多配PX，或者参与PX5-9正套，下半年根据PX和PTA的投产节奏空配PTA，乙二醇则是逢低做多思路对待。

　　风险提示：能源价格，需求变化，装置动态等

　　01

　　一季度原油在宏观衰退与中国需求复苏预期的博弈下震荡运行，PX意外检修增加，调油预期叠加供应商回购现货，PX和PTA价格升至年内高位；二季度聚酯产业链价格的波动性加剧，在美国第一共和银行破产带来的悲观情绪释放下，布伦特油价从87美元/桶回落至75美元/桶附近，PX和PTA从高位回落，PX因供需偏紧利润尚可，PTA加工费持续下行；进入三季度后，市场开始反应原油需求旺季、欧佩克额外自愿减产，以及美国暂缓加息所带来的利多因素，布伦特原油一度上涨至95美元/桶附近，随后巴以冲突爆发，布伦特油价维持在85 - 90美元/桶附近高位震荡，在成本驱动下，PX和PTA再度升至年内高位附近，PTA由于投产落地较多，现货加工费被压缩至50元/吨左右的极低点；但10月后，国内外PX装置负荷提升，成本支撑松动，PTA虽有检修但难抵成本下跌影响，仅体现在加工费的走阔，PX和PTA价格再度回落。

　　乙二醇由于库存始终较高，并且供应端压力较大，继续处于高亏损状态，走势与原油和聚酯分化，全年几乎保持在4000-4500元的价格区间内，表现为上行驱动不足，下行空间有限。值得关注的是进入12月后，在进口缩量的影响下乙二醇一度冲破4500元压力位，打破了原本相对平淡的走势，走势与成本开始分化。

　　图1：PX、PTA、乙二醇主力合约走势（元/吨）

　　02

　　上下游继续投产，各环节存在差异

　　（一）PX国内供应不足

　　2023年我国PX新增产能770万吨，投产全部处于23年上半年，分别为盛虹炼化2#200万吨，广东石化260万吨，宁波大榭石化160万吨和中海油惠州150万，产能增长21.37%至4373万吨。2024年聚酯产业链各产品产能增速明显放缓，24年我国PX项目仅裕龙岛一套300万吨装置投产，产能增速仅为6.86%，较2023年的21.37%明显放缓，相较PTA和聚酯的投产计划而言明显偏少，24年供应压力并不大。

　　表1：23-24年PX投产情况（万吨）

　　数据来源：上海钢联

　　2023年我国PX平均开工率为77.39%，较2022年的76.40%有所提升，在PTA的需求增加以及PX生产利润偏高的背景下，PX开工的积极性较高，叠加新增产能的释放，导致国内PX产量增长明显，全年产量约3250万吨，较22年增长774万吨，增幅超30%，这也导致进口量从22年的1058万吨下降至930万吨左右，进口依存度下降至22.25%。目前PX整体开工率进一步提升能力有限，24年产能增幅约7.15%，投产位于下半年，预计24年产量增幅约3%-4%，供应压力并不大，对进口的依赖预计将略微提升，PX货源或将再度偏紧。从季节性角度而言，每年4月份左右PX检修量达到极值，PX上半年供应压力明显小于下半年。从调油逻辑来看，每年4-9月是汽油旺季，调油需求偏强下预计进口货源偏少，冬季汽油需求淡季则导致PX进口货源宽松，在明年上半年PTA投产落地叠加PX检修的情况下，PX货源可能会出现紧张。

　　（二）PTA供应压力增大

　　2023年我国PTA新增产能1125万吨，产能增长16.01%至8150万吨。2024年PTA产能增速放缓，但仍面临4-5套装置合计1050万吨的投产，预计24年PTA产能增速为12.89%，相较PX和聚酯的投产计划而言明显偏多，24年PTA供应压力仍较大，处于累库预期中。

　　数据来源：上海钢联

　　2023年的我国PTA平均开工率为77.23%，较2022年的72.83%有显著提升，主要是受聚酯新增产能释放的影响，叠加聚酯开工率全年保持在高位，导致国内对PTA的需求量增长明显，全年产量约6260万吨，较22年增长918万吨，增幅约17%。目前PTA整体开工率较高，虽不能与19年、20年产能不足时的高开工率相比，但在投产落地的情况下开工已处于较高水平。未来产量增长主要来自于新装置投产，鉴于24年产能增幅约12.89%，投产集中于上半年，预计24年产量增幅约8%。下游聚酯投产增速略低于PTA，PTA全年累库压力较大，并且PTA与PX的投产年内存在明显错配，对应在05合约上，预期PX偏强而PTA偏弱，PTA加工费持续受PX挤压。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（三）乙二醇产能增量有限

　　2023年我国乙二醇新增产能340万吨，产能增长14.66%至2659万吨。2024年乙二醇的产能增量较少，预计约190万吨装置投产，其中个别装置因效益问题并不一定能出料，预计24年乙二醇产能增速为7.15%，相较聚酯而言投产计划偏少，24年新增产能压力并不大。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　2023年的我国乙二醇平均开工率为56.36%，较2022年的54.27%略有提升，主要是在煤炭全年偏弱的情况下，煤制乙二醇产能利用率提升导致。11月原油价格回落后，油制乙二醇亏损有所修复，油制乙二醇开工率有回升可能，预计明年乙二醇平均开工维持在56%-57%左右。进口方面，23年乙二醇全年进口约725万吨，较22年的751万吨下降3.46%，目前中东装置仍存在效益问题，24年进口压力预计不大。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　03

　　需求继续向好

　　（一）聚酯需求表现亮眼

　　23年我国聚酯产量为6541万吨，较22年的5666万吨增长15%，月度产量屡创新高，产量增长主要来源于聚酯行业新投产产能的释放。从开工率角度来看，聚酯行业表现亮眼，除去在农历过年前后受防疫政策放开的影响外，其余时间开工率几乎都保持在历年同期的最高位置，平均开工率高达85.63%，远高于22年的82.61%，行业开工并未受到高投产的影响。

　　24年我国聚酯计划投产约800万吨，产能增速计划约9.88%，较2023年13%的产能增速有所放缓，在聚酯链中属于健康的一环，产能增速高于上游的PX（+6.86%）和乙二醇（+7.15%），低于PTA（+12.89%）。对于明年，在开工率仍保持韧性的情况下，聚酯产量预计增长约6%。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（二）未来需求定性良好

　　国内服装纺织需求有所恢复，截止至23年11月，服装鞋帽、针织、纺织品类零售额累计值为12595亿元，同比增长11.50%。外需方面，截止至23年11月，纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口累计值为18861亿元，同比下降4.36%，其中11月数据开始走平，下滑态势出现见底迹象。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　24年国内服装消费仍有韧性，内需或将继续恢复，纺织品出口有望见底回升，24年终端需求的定性并不会弱于今年，因此聚酯平均开工率预计仍能保持在85%-86%的高位，叠加年内9.7%的产能增速，预计明年聚酯产量增速约5%，高于乙二醇和PX，低于PTA。

　　04

　　产业寻求新平衡，利润面临再分配

　　（一）PTA面临累库压力，PX与乙二醇供需向好

　　结合24年上下游投产来看，PTA投产＞聚酯投产＞PX＞乙二醇投产。PTA是累库压力最大的环节，全年库存累积预计在100万吨左右；PX由于供需错配、检修以及调油逻辑的影响，在24年上半年供需有望得到较大改善，库存可能会达到近四年的低位；乙二醇由于全年投产量较少，进口变化不大，在聚酯新投产的消耗下库存有望去化，产能利用率较低（提升空间较大）可能是未来供应端的压力。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（二）PTA加工费被PX挤压，乙二醇利润或将修复

　　23年PX生产毛利大体上处于0-200美元/吨之内，23年投产落地后利润持续下行，较往年明显收窄，年末收于50美元/吨左右偏低位置，24年在PTA投产的支撑下，预计利润将走阔。PTA年内利润被持续压缩，几乎处于0轴下方，成本较低的装置保持盈亏平衡附近，预计明年低加工费的状态将继续维持，从盘面来看，PTA2405合约盘面加工费目前维持在200-350元/吨内波动，未来驱动仍是向下，考虑到目前PX持仓量较低，PTA似乎被当作PX来配置，PTA盘面加工费并未表现过差，未来加工费下沿上调至250元/吨，上沿边际为450元/吨的平均加工费水平，因此给出明年PTA盘面加工费处于250-450元/吨的判断，驱动仍是向下压缩为主。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　23年乙二醇走势与原油和聚酯链分化较为明显，整体在4000元-4500元内运行，价格波动并不大，上有库存压制下有低估值支撑，因此在原油和煤炭价格上涨时自身亏损加剧，在原油和煤炭价格下跌时利润修复，整体处于大幅亏损当中，目前甲醇制乙二醇亏损约1500元/吨，煤基合成气制乙二醇亏损约1400元/吨，一体化制乙二醇亏损约190美元/吨，乙烯制乙二醇亏损约90美元/吨。24年随着乙二醇供需好转，乙二醇利润有望被修复，目前利润修复的空间能够给予乙二醇走出独立行情的可能性，乙二醇在24年值得期待。

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　05

　　总结

　　从需求角度来看，24年国内服装消费仍有韧性，内需或将继续恢复，纺织品出口有望见底回升，24年终端对需求的定性并不会弱于今年，聚酯平均开工率或将继续保持在85%-86%的高位。从供应端来看，根据24年投产计划，PTA投产＞聚酯投产＞PX＞乙二醇投产，聚酯产业链的累库压力集中在PTA端，全年或将累库100万吨左右，PX存在供需错配机会，在调油逻辑和季节性检修的影响下，上半年PX货源可能会出现紧张，下半年PX投产落地后，PX和PTA的支撑转弱，乙二醇全年供需偏乐观，需注意利润修复后供应回升带来的压力。从利润角度来看， PX利润走阔的驱动较强，PTA利润将被PX挤压，乙二醇大幅亏损的局面有望得到改善。策略方面，上半年建议多配PX，或者参与PX5-9正套，下半年根据PX和PTA 的投产节奏空配PTA，乙二醇则是逢低做多思路对待。