核心观点

　　海外的加息进程以及国内复苏情况在过去半年内是左右铜价涨跌的核心因素，经历了一轮大跌大涨后，市场关注的重心仍在宏观政策导向上。

　　关于海外，目前市场争论的焦点在于，海外究竟何时会停止加息?在激进的加息策略下，美国经济能否软着陆？衰退会发生在今年还是明年？以及对衰退的担忧是否会提前造成市场避险情绪的抬升，打压铜价。虽然目前市场认为美国今年衰退的概率不高，但若下半年两次加息如期进行，衰退预期重新抬头，铜价很可能再次下行。尤其6月不管是制造业、服务业还是就业数据均较前期有下滑，似乎说明美国经济正处在从滞胀向衰退转变的阶段。欧洲的情况同样不容乐观，欧元区零售销售同比增速已经连续8个月为负，其经济甚至可能比美国更早进入衰退。

　　国内方面，市场整体来说仍处于“弱现实强预期”的状态，二季度以来修复力度逐步减弱，工业产出、固定资产投资、社零总额增速恢复程度均不及预期，市场最大的利好支撑就是指标落后带来的预期。不过，从7月初国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会释放的信息来看，下半年国家都没有大规模刺激政策计划，为2024年的宏观不确定性留足政策空间。预计之后市场的关注点，将从期待政策到验证政策的有效性，预期差的存在或带来交易机会。

　　总的来说，美联储至今仍在鹰派表态，再次加息后，美国未必能实现软着陆。而国内方面，强刺激预期很有可能落空，预期差的存在在下半年很可能给到铜价压力。另外，由于目前铜价已经再次回弹至高位，对需求或造成打压，上方支撑有限。因此，尽管目前铜基本面表现尚可，我们仍然认为下半年等待合适时机，逢高做空相对稳妥，预计下半年沪铜价格将在60000-70000元/吨之间运行。

　　风险点：人民币贬值、各国货币政策掉头、政策强刺激

　　研报正文

　　01

　　行情回顾

　　今年年初市场对2023年经济普遍偏乐观，认为在疫情防控放开后，国内政府将会提供政策支持，刺激市场恢复活力。像太阳能、风能电厂建设、充电设施建设及新能源汽车等新能源相关领域可以创造新的经济增长点，中国经济有望复苏，在2023年创造新的铜需求增长点。而海外方面，尤其是美国，年初时经济数据强劲，通胀缓慢回落，衰退叙事淡化，美联储的“鹰派”货币政策也将走到尾声，不会过多拖累整体需求。

　　这种乐观预期在1月国内疫情高峰过去后达到顶峰，元旦过后铜价重心一路从64000元/吨左右飙升至70000元/吨以上，并在此后很长一段时间内一直在68000-70000元/吨左右高位徘徊。直到海外银行流动性危机爆发，国内“强预期”被证伪，铜价重心才下移，重回67000-69000元/吨左右。

　　进入二季度，受美国衰退预期再度深化的影响，叠加国内经济复苏不及预期，宏观数据的改善并没有提振传统领域需求，铜价一路走低，沪铜主力合约价格一度跌至63000元/吨以下。直到5月底美债上限法案通过，全球市场的风险偏好提振，避险情绪消退，铜价才重新回暖。后续由于国内放出利好政策，调降利率，市场信心增强，叠加铜库存持续走低，沪铜主力合约价格在6月底重回69000元/吨以上。

　　02

　　海外衰退担忧

　　自年初起，海外衰退何时来临就成为分析宏观局势一个绕不开的话题。在硅谷银行流动性危机爆发后，市场对海外衰退预期的变化，更是直接影响着铜价的走势。随着二季度银行流动性危机与美债上限问题相继解决，市场对海外衰退的担忧情绪有所消退，铜价重新涨回年初高位波动区间。

　　最新公布的数据显示美国6月ISM制造业PMI录得46，低于预期的47和前值的46.9，创2020年5月以来新低，连续8个月萎缩。同时公布的美国6月ISM新订单指数为45.6，前值为42.6。虽然新订单指数较前值有较大幅度的上升，但是仍然处于荣枯线之下，且已经连续10个月收缩。美国6月ISM就业指数为48.1，前值为51.4，较前值也有较大幅度的下滑。美国6月Markit服务业PMI初值54.1，略好于预期的54，5月前值为54.9。从数据中不难看出美国经济结构分化显著，服务业保持扩张，支撑着美国经济的韧性。但6月不管是制造业、服务业还是就业数据均较前期有下滑，美国经济似乎正处在从滞胀向衰退转变的阶段。

　　目前市场争论的焦点在于，海外究竟何时会停止加息?在激进的加息策略下，美国经济能否软着陆？衰退会发生在今年还是明年？以及对衰退的担忧是否会提前造成市场避险情绪的抬升，打压铜价。虽然目前市场认为美国今年衰退的概率不高，但若下半年两次加息如期进行，衰退预期重新抬头，铜价很可能再次下行。

　　欧洲的情况同样不容乐观，在欧央行选择继续加息后，欧洲经济已经陷入技术性衰退。标普全球最新发布的数据显示6月欧元区制造业采购经理人指数（PMI）录得43.4，低于5月的44.8，连续12个月低于50的荣枯线，为2020年5月以来新低。欧元区6月服务业PMI终值为52，预期52.4；6月综合PMI终值为49.9，预期50.3。英国6月制造业PMI录得46.5，低于5月的47.1，连续第11个月低于50，为6个月以来新低，制造业的产出、新订单、就业水平均出现下降。

　　尽管海外经济数据不好看，衰退似乎随时会来临，但欧美英等发达经济体央行主要负责人在加息问题上至今并未“松口”，在全球贸易增长缓慢、世界经济复苏前景不明之际，势必对全球需求恢复带来冲击。由于美国经济70%左右依靠信贷支出，加息已经导致美国企业扩张意愿降低，“经济软着陆”依旧有转成“衰退”的可能。而高利率环境也对欧洲制造业形成阻力，欧元区零售销售同比增速已经连续8个月为负，欧洲经济甚至可能比美国更早进入衰退。

　　03

　　国内强预期

　　国内市场整体来说仍处于“弱现实强预期”的状态，二季度以来修复力度逐步减弱，工业产出、固定资产投资、社零总额增速恢复程度均不及预期，市场最大的利好支撑就是指标落后带来的预期。

　　目前来看，国内制造业虽有好转但仍在紧缩区间，6月制造业PMI录得49，符合市场预期值，较上月48.8环比小幅反弹0.2。而分项指标中，除生产指数接近临界点，新订单指数、新出口订单指数、原材料库存指数、产成品库存指数均低于临界点。6月非制造业PMI录得52.8，较上月53.8环比回落1，仍然处于扩张区间，但复苏力度持续放缓，结构维持剧烈分化。

　　而自5月份经济指标出现连续2个月回落后，国内开始期待政府出台有力度的刺激政策，来提振经济扭转预期。6月中旬央行时隔10个月，再次将政策利率下调10bp，MLF和LPR随后也相继下调10个基点，市场信心也的确有所恢复，推动商品价格持续上行。不过，从7月初国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会释放的信息来看，下半年国家都没有大规模刺激政策计划，为2024年的宏观不确定性留足政策空间。预计之后市场的关注点，将从期待政策到验证政策的有效性，预期差的存在或带来市场格局的改变。

　　04

　　基本面紧平衡

　　一）宽松的供应

　　2023年是全球铜精矿新建项目产能集中释放的大年，1-4月仅智利和秘鲁两国增产就达到了75.79万吨，较往年同期产量增长3%。根据各矿企的新建、扩产计划，若矿端延续当前的稳定情况，预计2023年全球铜精矿增产将会达到百万吨以上。而国内炼厂大部分已在二季度后完成集中性检修，下半年大部分时间炼厂海外铜矿供应干扰基本平息，国内铜精矿需求预计将保持平稳，铜精矿过剩局面难出现，国内精炼铜产量预计将延续上半年的高位。需要警惕的是，万一下半年出现硫酸涨库现象，精铜供应有可能缩减。

　　进出口方面，由于上半年进口精炼铜大部分时候处于亏损状态，净进口精炼铜较去年同期下滑20万吨左右。废铜方面，2023年废铜市场今年供应较去年同期存在10万吨左右增长，不过由于精废价差一度差距过大，需求量并不高。

　　二）新能源及电网持续发力拉动需求

　　上半年受国网2023年预算抬升，叠加新能源汽车、光伏风电以及空调等版块集中发力影响，铜需求较其他工业品而言表现偏强。预计在企业半年度结算后，将有部分终端订单释放，叠加国网仍处于集中交货期、新能源汽车及光伏行业仍保持良好增速，新增订单短期还将有所上升。

　　不过SMM调研显示，除电网总公司外，其他多数行业，如地方电力公司承建的房地产项目、地方工程基建项目等，账期较往年均有所延长，且有愈演愈烈之势，部分项目账期甚可达两年。由于终端行业资金链紧张，目前电线电缆行业已然陷入“外强中干”态势中。若终端企业给予较长账期，线缆企业净利润长期不足以支付银行利息时，或将选择性压缩订单量，8月起开工率或将出现明显下滑，而金九银十或也将显现出旺季不旺行情，下半年需求存在一定不确定性。

　　考虑到线缆行业的需求可能下滑，空调旺季过后需求也将下调，新能源车下半年增速将放缓，房地产等传统行业需求延续负增长拖累整体铜需求，下半年需求增长较上半年或放缓。

　　三）供需平衡

　　下半年在供应进一步宽松，需求增长放缓背景下，预计下半年供需将处于紧平衡的状态，全球库存很可能维持低位。

　　05

　　总结

　　长期来看，美国经济似乎正处在从滞胀向衰退转变的阶段，而美联储在今年可能仍有加息动作，未必能实现软着陆。而国内方面，强刺激预期很有可能落空，预期差的存在在下半年很可能给到铜价压力。另外，由于目前铜价已经再次回弹至高位，对需求或造成打压，上方支撑有限。因此，尽管目前铜基本面表现尚可，我们仍然认为下半年等待合适时机，逢高做空相对稳妥，预计下半年沪铜价格将在60000-70000元/吨之间运行。

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