作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

　　锡过剩压力最大阶段已经过去，一季度秘鲁罢工、缅甸抛储告一段落，表现出2023年或将是矿收紧的年份，冶炼加工费更是直接的验证者。矿-精炼锡的传导已经开始，冶炼利润的过度收缩将导致精锡产量的下滑。去年10月份和今年3月份的价格低点也验证了锡矿成本线的支撑力度。价格的上涨还需要需求端的发力。但是目前看，占比最大的焊锡受制于半导体行业的去库周期，需求较为疲弱。预计三、四季度半导体行业拐点或才真正到来。二季度主要关注库存变化斜率以及宏观风险事件，波段机会参与为主，上方关注22万、24万，下方关注17-18万。随着强周期的半导体行业王者归来，叠加矿的收缩，锡价才可能有更大的表现空间。

　　预计2023年锡矿产量将小幅下滑，增速预估下滑1.6%；2023年新增项目仅有刚果和巴西的两个项目，大部分锡矿项目于2025年之后投产，不确定性还较大；全球锡锭产量增速下调至-1%。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。

　　从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，截至2023年1月日本生产者成品库存指数或已经处于主动去库存阶段，上一轮主动去库存持续约8个月左右，预计到三、四季度，半导体市场才会转好，带动锡的消费。

　　1.2023年一季度锡市回顾

　　一季度，锡价整体呈冲高回落走势，期间沪锡主力短暂上冲到过24万一线，但随后持续回落，最低下探至17.7万附近，依然处于2020年4月开始此轮价格周期的下行阶段。1月份，锡价延续了去年11月份以来的上涨态势，究其原因，宏观上交易美国软着陆、国内强复苏，供需上，缅矿为主的精矿供应相当紧俏以及加工费趋紧等；2月份，市场开始回归现实，美国经济数据强劲，预期加息幅度上调，美元触底回升，国内锡锭持续累库，下游承接力不足，现货端没有抗跌性，锡价持续承压下跌，3月中旬才有止跌迹象；随后锡价回升，主因或是超跌以及部分高频数据好转，需求回暖周期还未到来，具体看，价格大幅回落，矿端跌破90分位现金成本，冶炼加工费也触及甚至跌破加工成本，周度冶炼开工率走低，库存也开始见顶回落，资金开始介入多单。

　　2.供应分析2.1全球锡矿市场供应分析

　　根据USGS最新公布的统计数据，2022年全球锡矿产量31万吨，增速1.6%。其中，巴西、刚果金、秘鲁等国增量相对明显。全球锡矿产地分布相对集中，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果金、玻利维亚和巴西产量约占总产量的90%。过往几年数据显示，全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。预计2023年锡矿产量将小幅下滑，减量大致估算约8000吨。首先，缅甸矿山产量长期处于低位，而且目前锡价水平难以刺激其大量抛储，且缅甸佤邦政府库存已经不足原来的四分之一；印尼锡矿资源品位下降严重，海矿开采难度大等问题，预计产量也将有一定幅度下滑；秘鲁一季度爆发抗议活动，明苏公司暂停生产等。国内在环保的压力下锡矿增量有限。

　　增量方面，2023年全球新增产能有限，根据SMM及其他相关机构的不完全统计，2023年新增项目仅有刚果和巴西的两个项目，新增锡矿产量约3000吨。大部分锡矿项目于2025年之后投产，不确定性还较大。

　　结合上文的分析，预计2023年矿的供应趋于收缩，减量约在5000吨。在锡矿供应有所下滑的基准假设下，矿的收缩必将会传导到冶炼端。今年加工费重心大概率低于去年，锡矿加工费已有去年云南40%/江西60%的28000/24000，降至目前的13750/9750，而冶炼成本(燃料和动力费、人工成本、制造成本等)，冶炼成本集中在1万至1.2万，有的甚至更高，如若加工费继续走低，这会进一步挤压冶炼利润，冶炼产量将受损。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨，50分位约在15562美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升。我们看到去年锡价跌破过75分位现金成本，近期锡价最低触及21605美元/吨，跌破了90分位现金成本，低价格将会挤掉高成本矿，这将会使得供应主动收缩，使供需重新达到平衡。

　　2.2全球精锡市场分析

　　国际锡协会(ITA)发布了2022年精炼锡产量数据，全球精炼锡产量估计已达到38.04万吨，较去年的37.94万吨增长0.3%。国内2022年1-12月精炼锡产量为16.59万吨，累计同比0.42%，国内产量变化不大。2023年1-3月份精炼锡产量为3.91万吨，累计同比下滑4.56%。2023年加工费下滑明显，如若加工费进一步走低或者低位持续，这将会明显抑制冶炼产能的释放。目前矿-冶炼的传导已经有发生，云南、江西周度冶炼开工率正在走低，炼厂利润的收缩可能令今年冶炼产量出现下滑。

　　供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。结合下文的供需平衡表，我们会看到，2023年-2025年，锡的供需紧缺程度是逐步放大的，解决此种问题一般有两种方式，一个是价格上涨使得矿山盈利可观，这样他们会有动力加大资本支出，改扩建或勘探新项目；另一种就是锡的废料回收。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2022年，我国再生锡产量4.16万吨，但焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。

　　3.需求分析

　　锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁(镀锡板)等。焊料占比高达49%，然后是锡化工和马口铁，分别占比17%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏和新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还相当小。

　　2000年之前，镀锡是主要的消费领域，镀锡的下游应用主要是食品罐、容器和饮料罐等这类食品包装领域，而这一领域的潜在增速是较为有限的；2000年之后，焊锡占比快速回升，全球占比接近一半，国内占比更是高达6成，焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。我们跟踪的半导体相对增速也确实与锡价涨幅有较高的拟合度。

　　半导体狭义上是指半导体材料，即常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，半导体材料是制作半导体器件和集成电路的电子材料，是半导体工业的基础。利用半导体材料制作的各种各样的半导体器件和集成电路。半导体产品的下游需求包括消费电子、计算机/服务器、汽车、工业等多个领域。所以电子行业半导体是主要研究对象。

　　费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。截至去年底，费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，但半导体实际数据仍是疲弱的。

　　2022年，全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备累计出货量分别为2.9亿台、1.6亿台、12.0亿部和4.87亿台，同比分别下降16.1%、3%、11.1%和7.7%。IDC预测，2023年全球PC和平板电脑的出货量将同比下降11.2%，2024年将是一个恢复增长的年份；TechInsights发布的报告显示，预计2023年全球智能手机出货量将同比下降1%，2024年全球智能手机出货量将同比增长3%。2022年全球半导体销售额5834亿美元，累计同比增长8.6%，2023年1月份，全球半导体销售额为413亿美元，同比下降18.55%。世界半导体贸易统计组织(WSTS)预计2023年全球半导体市场将缩减4.1%；国际半导体产业协会(SEMI)预计2023年全球半导体销售额将下滑8%-10%。

　　从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，截至今年1月日本生产者成品库存指数或已经处于主动去库存阶段，上一轮主动去库存持续约8个月左右，此次要到三、四季度，半导体市场才会转好，带动锡的消费。

　　新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带。目前光伏焊带以镀(涂)锡铜带为主，锡含量约为17%；光伏组件焊带的使用量在550-800吨/GW，其中镀层(涂层)的锡含量在60%或63%，因此光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW左右。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。

　　4.供需平衡及结论

　　平衡表角度，锡过剩压力最大阶段已经度过，矿正在走收缩阶段，一季度秘鲁罢工、缅甸抛储告一段落，也正在验证着2023年将是矿收紧的年份，冶炼加工费更是直接的验证者。矿-精炼锡的传导已经开始，冶炼利润的过度收缩将导致精锡产量的下滑。去年10月份和今年3月份的价格低点也验证了锡矿成本线的支撑力度。供应的收缩只是使得供需达到了新的平衡，价格的上涨还需要需求端的发力。但是目前看，占比最大的焊锡受制于半导体行业的去库周期，使得需求较为疲弱。三、四季度半导体行业拐点或才真正到来。二季度主要关注库存变化斜率以及宏观风险事件，波段机会参与为主，上方关注22万、24万，下方关注17-18万。随着强周期的半导体行业王者归来，叠加收缩的矿，锡价才有更大的表现空间。

　　4.1库存及持仓分析

　　库存角度，一季度，国内大幅累库，最高时达到9154吨，而去年年底为5482吨，去年同期仅为2938吨，目前库存已降至8745吨，仍为近五年高位；lme库存目前为2410吨，2月份最高达到过3200吨，去年最高时到过5000吨。季节性上，二季度国内处于去库阶段，lme市场也基本上处于去库阶段。二季度库存下降速率将对锡价走向起到重要作用。

　　资金持仓角度来看，投资基金一般是锡价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如锡价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。目前投资基金窄幅区间内，投资基金更多从宏观以及清晰的产业逻辑入手，产业资金在目前的价位区间不太会套保参与，因为价格去年10月份至今两次触及成本线，此次跌破90分位现金成本。一旦宏观面趋向积极，资金将会共振，锡价才会有大的表现。但二季度宏观不确定因素还是较多，供需上还没有太明确的逻辑，资金推动的力度或有限。

　　审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/

　　报告制作日期：2023年4月3日"