从产业供需来看，今年一季度原生镍总量供大于需：国内镍铁供需维持过剩状态；前期纯镍供应紧张的局面也得到了有效改善，一方面是由于国内部分新增产能释放，另外一方面是由于下游消费表现差于市场预期。

　　从利润角度来看，传统产业链条的利润依旧集中在矿端，镍铁以及不锈钢都处于亏损状态，但矿端还有空间，所以二季度镍铁以及不锈钢继续向矿端争取利润的概率较大；硫酸镍随着价格回落也在逐渐逼近成本线。

　　从市场结构来看，国内外的低库、交易所低仓单状况导致国内市场依旧处于back结构；另外，随着LME镍市亚洲交易时段的恢复，预计后期内外市场价格联动性将逐渐修复。

　　整体看，在供应增加、需求萎靡的背景下，今年一季度镍市格局发生了明显改变：前期反复交易的低库存逻辑暂时熄火，市场矛头对准了纯镍供需逐渐宽松的逻辑，镍价应声而下，向合理估值区间迈进。但现状是：纯镍供应虽有增加，但库存拐点并未出现，同时，内外市场尤其是国内市场交割品问题尚未解决。所以低库存构建的支撑依旧存在，只是随着原料成本的下跌在动态下移。综合考虑供需、利润以及市场结构现状，我们认为二季度镍价维持【150000,200000】区间宽幅震荡概率较大。操作上，基于基本面以及当前所处价位考虑，依旧以逢高布局空头头寸为主基调。

　　风险点：消费明显好转；库存拐点迟迟未现。

　　1.2023年一季度镍市回顾1.1期镍走势：纯镍产量增加，价格塌陷

　　今年一季度，国内纯镍增量明显，同时下游消费差于市场预期，所以，尽管库存拐点并未出现，市场交易逻辑还是发生了转变，镍价从年初23万的高点大幅回落至当前的18万上下，跌幅在20%以上。2022年LME镍事件后，历时一年，LME亚洲交易时段终于于3月27日恢复，从恢复后的仓量数据来看，市场对于该市场还是持谨慎态度。所以近期LME宣布一项为期两年的改革计划，全面修订保证金要求并考虑退出专注于亚洲市场的新镍合约来改善流动性。当前期货市场的交割品库存依旧处于低位，国内电积镍增量释放后，也有龙头企业提交电积镍交割申请。中长期来看，纯镍供应以及交割品问题逐渐解决是大势所趋。

　　1.2现货市场：低库状态长存，现货升水波动加大

　　今年一季度，2月份由于进口窗口的打开，部分货源进入国内现货市场，同时下游持续疲弱，进口镍现货升水高位回落；国内合金消费不及预期，金川升水也出现了明显下滑；目前镍板进口窗口处于关闭状态，国内现货货源量依旧较少。从现货市场现状来看，短期内国内现货市场货源较少的状况还将持续。现货升贴水状况能否改变有赖于需求能否有效改善。

　　2.镍市基本面：供应端分析2.1镍矿：国内镍铁厂减产，镍矿价格回落让利

　　据中国海关数据统计，2022年2月份，中国镍矿进口量为124.32万吨，环比降幅20.03%,同比降幅15.82%。其中，自菲律宾进口镍矿量为96.07万吨，环比降幅15.9%,同比降幅25.53%;自新喀进口镍矿量为14.13万吨，环比增幅2.25%,同比增幅133.92%。2022年1-2月份，中国镍矿进口总量为279.8万吨，同比降幅3.89%。其中，自菲律宾进口镍矿总量为210.31万吨，同比降幅11.04%；自印尼进口镍矿总量4.795万吨，同比降幅71.34%;自新喀进口镍矿量为27.94万吨，同比增幅26.93%。

　　目前菲律宾主矿区预计尚未结束，整体出矿量较低，国内进口量维持低位。但是由于国内镍铁持续减产，对于镍矿的需求并不是很迫切，所以在中下游价格整体回落的过程中镍矿价格也跟随回落，以1.5%品味的中矿CIF报价来看，已由年初的70美金附近回落至目前的59美金。如果中游冶炼长期维持当下水平，后期随着菲律宾主矿区雨季的结束，国内镍矿港口库存有望累库。2.2镍铁：印尼NPI挤占，供应过剩，国内生产企业历经洗牌

　　今年1季度，国内镍铁产量维持较低水平，一方面受制于原料供应，一方面受制于下游需求。今年以来，下游不锈钢积累了大量库存，频传减产消息，所以在镍铁供应过剩的背景下，钢厂牢牢把控了镍铁的议价权，镍铁采购价格重心持续下跌已经有年初的1360元/镍点跌至当前的1100元/镍铁之下，镍铁厂转为亏损，整体生产积极性较差。

　　据中国海关数据统计，2023年2月中国镍铁进口量55.7万吨，环比增幅10.3%，同比增加增幅71.7%。其中，2月中国自印尼进口镍铁量48.8万吨，环比增幅4.7%，同比增幅71.5%。1-2月中国镍铁进口总量106.2万吨，同比增幅48.3%。其中，自印尼进口镍铁量95.4万吨，同比增幅53.4%。

　　根据铁合金在线统计，今年一季度印尼方面新增NPI12台矿热炉，主要集中在力勤哈利达等项目(如下表所示)，但由于印尼IWIP园区因电力问题，产量较正常量下降，所以2月份产量新增不太明显，3月份前期投产项目释放产能，IMIP园区部分冰镍炉子转回生产镍铁，但由于IWIP园区因电力仍存，且VDNIP产业园检修炉子数增加，所以月度产量增幅依旧不明显。

　　2.3中间品：印尼硫酸镍项目落地，后期中间品回流国内中间品量恐减少

　　印尼方面，MHP每月产量在1万吨上下，高冰镍产量每月产量2万金属吨上下。从进口数据来看，前期印尼方面的湿法冶炼中间品产量几乎全部回流国内供应国内硫酸镍生产企业使用。但最近产业消息称，力勤资源旗下印尼OBI岛HPAL公司年产24万吨产能的硫酸镍项目顺利产出第一批电池级硫酸镍产品，那么，印尼本地湿法冶炼中间产品后期还能不能全部回流供国内硫酸镍生产使用我们需要持续关注。

　　据中国海关数据统计，2023年2月中国镍湿法中间品进口量11.37万吨，环比增幅49.34%，同比增幅202.42%。其中自印度尼西亚进口量为5.53万吨，环比增加50.75%，占本月进口量的48.64%。2023年1-2月镍湿法冶炼中间品进口总量18.99万吨，同比增加118.10%。

　　根据海关数据统计，2023年2月中国镍锍进口量1.94万吨，环比降幅23.06%，同比增幅539.49%。其中自印度尼西亚进口量为1.73万吨，环比减少31.40%，占本月进口量的89.09%。2023年1-2月镍锍进口总量4.46万吨，同比增加685.59%。

　　2.4硫酸镍：电积镍新增需求，无法改变总需求增速放缓现实

　　2023年2月份全国硫酸镍产量3.12万金属吨，环比增长0.06%，同比增长24.66%。前两个月总产量6.23万吨，同比增长22.11%。从这两个月的产量数据来看，增速并不及先前预期，主要原因是下游三元前驱体厂商需求恢复情况并不理想，企业按需生产，所以减产情况较多；另外硫酸镍原料呈现偏紧的状态仍未得到缓解，部分硫酸镍生产企业开始减产。后期随着硫酸镍价格的回落，三元前驱体原料耗库之后会迎来一波采购，所以后期硫酸镍产量也会随之逐渐恢复。另外有一点值得关注，由于电解镍溢价于硫酸镍，部分企业使用硫酸镍生产电积镍，这样硫酸镍新增一下游消费端，但是并未改变1季度硫酸镍需求较弱的现实。

　　2.5电解镍：电镍溢价刺激硫酸镍生产电积镍，纯镍产量增加

　　自2015年全球范围内镍产业经历洗礼后，国内电解镍产量一直维持在较为稳定的水平，总产量的波动仅仅受到金川、新鑫矿业检影响。随着电镍价格持续高位，电镍生产企业有了进一步动作，今年以来，金川宣布对镍冶炼厂生产经营提出全年增产6000吨电解镍的任务要求；华友镍钴在恢复了5000吨电解镍产能后正在建设年产5万吨的高纯镍项目，其中2万吨是电解镍；另外由于电解镍溢价硫酸镍，部分企业使用硫酸镍生产电积镍，所以，今年以来国内纯镍产量增逐渐增加。

　　据中国海关数据统计，2023年2月中国精炼镍出口量5641.994吨，环涨幅109.79%，同比增幅1348.17%。其中报关出口0吨，保税区流转出口5641.994吨；报关净进口量3378.368吨，环比增加7.75%。2023年1-2月，中国精炼镍出口总量8331.388吨，同比增幅1031.92%。

　　根据中国海关数据统计，2023年2月中国精炼镍出口量5641.994吨，环比涨幅109.79%，同比增幅1348.17%。其中报关出口0吨，保税区流转出口5641.994吨；报关净进口量3378.368吨，环比增加7.75%。2023年1-2月，中国精炼镍出口总量8331.388吨，同比增幅1031.92%。

　　从最新的精炼镍进出口数据来看，国内电解镍的进出口格局已经发生了微妙的变化。进口方面，由于不锈钢使用精炼镍被镍铁挤占，近几年精炼镍进口量持续地位，进口明细中俄镍占比也一直在下降，从去年开始我国进口中俄镍占比出现明显回升；另外近期精炼镍出口也出现了明显增量，考虑到欧美对俄镍的限制，我们认为后期我国精炼镍出口持续增加的概率比较大。3.镍市基本面：需求分析3.1电池用镍情况：汽车产销增速放缓，前驱体产量恢复较慢

　　去年四季度新能源汽车补贴政策结束前大量需求提前释放，补贴政策结束后，国内汽车产业持续低迷，新能源汽车产销增速大幅下滑，对应三元正极材料以及三元前驱体的需求增速也出现了明显的放缓，所以今年整个一季度，国内三元前驱体以及三元材料产量增幅差强人意。

　　2023年2月中国三元前驱体产量6.48万吨，环比增加10.73%，同比下降0.23%。国内三元产业链需求恢复缓慢，市场产量增加不急预期，龙头企业开启低价出货方式，后续产量增加主要以龙头企业为主，中小型企业增产困难。

　　2023年2月中国三元正极材料产量4.61万吨，环比增加15.82%，同比增加14.65%。2月上旬企业对后市需求均处于悲观状态，但下旬由于欧洲地区对电芯需求增加，带动国内龙头电芯企业采购三元高镍正极材料，推动三元正极材料产量增加，但后续市场需求仍存在较大不确定性，产量变化或将比较明显。

　　据中国海关数据统计，2023年2月三元前驱体出口总量为12731.63吨，环比减少723.44吨，降幅5.38%；同比增加4500.9吨，增幅54.68%。其中镍钴锰氢氧化物出口11931.63吨，环比下降7.87%，同比增加54.41%；镍钴铝氢氧化物出口量为800吨，环比下降58.73%，同比增加99%。2023年1-2月中国三元前驱体出口总量26186.7吨，其中，镍钴锰氢氧化物出口24882.7吨，镍钴铝氢氧化物出口1304吨。

　　2023年1-2月，我国动力电池累计产量69.6GWh，累计同比增长13.3%。其中三元电池累计产量24.4GWh，占总产量35.0%，累计同比增长8.5%；磷酸铁锂电池累计产量45.1GWh，占总产量64.8%，累计同比增长16.2%。1-2月，我国动力电池累计装车量38.1GWh，累计同比增长27.5%。其中三元电池累计装车量12.2GWh,占总装车量31.9%，累计同比下降7.5%；磷酸铁锂电池累计装车量25.9GWh,占总装车量68.0%，累计同比增长55.4%。

　　据中国汽车工业协会统计，2023年1-2月，新能源汽车产销分别完成97.7万辆和93.3万辆，同比分别增长18.1%和20.8%，市场占有率达到25.7%。整个1季度新能源汽车产销增速远远差于市场预期，我们认为原因有这样几方面：一、去年年底补贴政策结束导致部分需求前置；二、燃油车大幅降价，挤占部分新能源市场份额；三、整车出口较好，但是基数较小，3月我国汽车整车出口量达30.1万辆，同比增长30.1%；新能源汽车出口8.3万辆，同比增长48.2%。

　　小结：三元电池耗镍量预估

　　3.2不锈钢：减产落地难，高库压制，产业艰难前行

　　年内前两个月由于库存大幅累积，国内钢厂纷纷表示减产，但实际减产情况差于2023年2月国内不锈钢厂粗钢产量280.71万吨，月环比增加17.6%。其中，200系84.89万吨，月环比增加41.9%，同比增加13.2%；300系148.31万吨，月环比增加8.6%，同比增加15.4%；400系47.51万吨，月环比增加12.4%，同比减少1%。1-2月国内不锈钢累计产量519万吨，同比增长8.15%，其中200系累计产量144.69万吨，同比增长6.37%；300系累计产量284.83万吨，同比增长14.13%；400系产量89.78万吨，同比下跌5.11%。

　　2023年2月印尼粗钢产量26.3万吨，月环比减少7.2%，同比减少23.5%。1-2月累计产量55.2万吨，同比下跌30.48%。

　　根据Wind数据，2023年1-2月，国内不锈钢进口累计量约33.76万吨，同比减少36.73万吨，减幅52.1%。2023年1-2月份，中国自印尼进口不锈钢累计总量为25.31万吨，同比减少36.51万吨，降幅59.06%。1-2月份，中国不锈钢出口总量为61.78万吨，同比减少6.46万吨，降幅9.46%。

　　整体看，一季度国内不锈钢产业持续处于高库存状态，钢厂多次宣布减产，但是减产行动迟迟未落地，面对当前内需动力不足，外需下降的现状，后期钢厂唯有落实其减产行动才能自救。

　　小结：不锈钢耗镍量预估

　　4.供需平衡与库存4.1供需平衡

　　世界金属统计局发布的最新报告显示，2023年1月全球原生镍产量为26.19万吨，消费量为24.89万吨，供应过剩1.3万吨。

　　国内镍铁供需情况：随着印尼NPI大量项目投产，产品大量回流国内，自去年起国内镍铁供应逐渐呈现过剩态势。今年1季度，虽然印尼NPI项目投产进度有放缓趋势，但是由于需求较差，印尼以及国内不锈钢产量均未出现明显增长，对于镍铁的消耗增量并不明显，所以国内高镍铁依旧处于过剩状态。后期印尼方面NPI项目还将持续投产，国内不锈钢僵局短期内难以打开，所以，后期国内高镍铁过剩状态还将持续。

　　国内原生镍供需情况：供应方面，今年一季度，由于电解镍大幅溢价于硫酸镍，所以国内部分厂家利用硫酸镍生产电积镍，前期纯镍短缺的格局逐渐发生转变，我们对应将供需平衡表中的电镍产量进行了相应上调；由于产量增速放缓以及原料性价比因素，硫酸镍方面对于纯镍的消耗几近被全部挤压，所以我们对硫酸镍耗纯镍量进行了相应下调；需求方面，电池材料耗镍增速放缓，考虑到后期海外对于三元前驱体需求以及国内需求存在修复概率，我们暂时没有对全年内电池材料耗镍量进行调整；合金耗镍量从1季度情况来看不及市场预期，但是考虑到后期国内需求存在修复概率，暂不对全年所做的增量预期做出调整。从整个国内原生镍供需情况来看，年内依旧处于过剩状态；纯镍方面，从供需平衡表不难看出，今年1季度在供应增速较快，需求较弱的背景下，国内纯镍紧缺的状况有了明显好转。

　　4.2库存分析

　　今年一季度，尽管全球范围内纯镍供应在增加，但整体增量有限，全球范围内的纯镍的显性库存依旧在去库。LME方面总库存从年初的55000吨降至目前的44000吨，下降11000吨，其中，镍豆镍球从年初的47322吨降至目前的35664吨，下降11658吨，镍板从年初的8000吨增至当前的9000吨，可见减少量均为镍豆镍球类。国内的现货库存以及上期所仓单也持续上市以来的低位水平，尽管今年2月份进口窗口一度打开，但是受制于国内需求情况，整体进口量有限。预计短期内还是难以见到纯镍的库存拐点显现。

　　5.成本与利润分析5.1硫酸镍成本

　　今年1季度，由于下游需求恢复情况差强人意，所以国内硫酸镍生产差于市场预期。当前硫酸镍价格跟随电解镍下行，从年初的40000元/吨降至当前的37000元/吨之下，已经逐渐接近所有原料中最低成本线。从不同原料情况来看，湿法冶炼中间品的经济性依旧是最好的，使用MHP进行硫酸镍生产利润持续可观，反观镍豆，整个1季度镍豆生产硫酸镍经济性都较差，但是随着电解镍价格的大幅回落，镍豆生产硫酸镍的亏损也在逐渐收窄。根据相关消息，我们知道力勤资源旗下印尼OBI岛HPAL公司年产24万吨产能的硫酸镍项目顺利产出第一批电池级硫酸镍产品，那么，印尼力勤的MHP项目的增量产品后期还会不会持续回流供国内硫酸镍生产使用可能是后期我们研究需要考虑的问题，所以在这种背景下，我们也不排除后期再硫酸镍原料不足的时候企业会再次考虑使用纯镍生产硫酸镍。

　　5.2镍矿-镍铁-不锈钢成本分析

　　镍矿-镍铁-不锈钢产业链条，今年1季度发产业链条上的各个产品价格都在走低，镍铁以及不锈钢利润情况都较差。根据数据追踪，镍铁方面随着镍铁成交价格的大幅回落，镍铁厂利润已经完全被吞噬掉，各地高镍铁均处于亏损状态；不锈钢方面，当前钢厂高库存，消费缺乏亮点，贸易商以及下游备货积极性较差，钢厂对于原料的议价话语权较强，所以从现金成本来看，钢厂的整体利润水平要好于铁厂，这也是钢厂几次要减产而未落实行动的原因。后期，终端消费没见明显好转，也就是不锈钢当前的高库存未出现大幅去库的背景下，该产业链条利润分配现状还会僵持下去。预计僵局打开还是要倚仗于矿端的让利。6.总结与展望

　　从产业供需来看，今年一季度原生镍总量供大于需：国内镍铁供需维持过剩状态；前期纯镍供应紧张的局面也得到了有效改善，一方面是由于国内部分新增产能释放，另外一方面是由于下游消费表现差于市场预期。

　　从利润角度来看，传统产业链条的利润依旧集中在矿端，镍铁以及不锈钢都处于亏损状态，但矿端还有空间，所以二季度镍铁以及不锈钢继续向矿端争取利润的概率较大；硫酸镍随着价格回落也在逐渐逼近成本线。

　　从市场结构来看，国内外的低库、交易所低仓单状况导致国内市场依旧处于back结构；另外，随着LME镍市亚洲交易时段的恢复，预计后期内外市场价格联动性将逐渐修复。

　　整体看，在供应增加、需求萎靡的背景下，今年一季度镍市格局发生了明显改变：前期反复交易的低库存逻辑暂时熄火，市场矛头对准了纯镍供需逐渐宽松的逻辑，镍价应声而下，向合理估值区间迈进。但现状是：纯镍供应虽有增加，但库存拐点并未出现，同时，内外市场尤其是国内市场交割品问题尚未解决。所以低库存构建的支撑依旧存在，只是随着原料成本的下跌在动态下移。综合考虑供需、利润以及市场结构现状，我们认为二季度镍价维持【150000,200000】区间宽幅震荡概率较大。操作上，基于基本面以及当前所处价位考虑，依旧以逢高布局空头头寸为主基调。

　　风险点：消费明显好转；库存拐点迟迟未现。

　　审核：王伟伟

　　报告完成日期：2023年4月3日"