欧元区衰退放缓，三季度有望回归增长

——欧盟 1 季度 GDP 点评

投资结论

昨日，欧盟统计局公布了 1 季度 GDP 初值表现。从数据显示，欧元区和欧盟 1季度 GDP 经季调后环比分别下降 0.2%和 0.1%，较上季度的衰退速度有所收敛；而从同比数据来看，1 季度欧元区和欧盟 GDP 分别下降 1.1%和 0.7%。从一季度同比增速来看，排在前三位的为拉脱维亚、立陶宛和罗马尼亚，排在后三位的为葡萄牙、塞浦路斯和希腊。从环比上看，排在前三位的为立陶宛、拉脱维亚和匈牙利，排在后三位的为捷克、爱沙尼亚和塞浦路斯。

从各国家或地区对欧盟第一季度 GDP 的贡献来看，排在前三位国家为英国、德国和捷克，而排在后三位的国家为法国、西班牙和意大利。对重要成员国来看，英国经济增长的程度超过预期，相比于其他国家复苏的前景略微明朗，但是其复苏势头仍然较弱，且失业率连续上升，经济复苏的不确定性因素仍然很多；而德国则受投资疲软的拖累，经济复苏略低于预期，经济增长几乎完全有民间消费推动，但是仍然是对整个欧盟区做出了不小的拉动作用。而法国则情况不那么乐观，经济增长停滞，同时失业高企，出口下降等多方面因素，造成法国萎缩程度高于预期。

从GDP各组成部分来看，1季度欧元区和欧盟的居民最终消费均环比上涨0.1%，对经济增长贡献分别为 0 和 0.1%；而欧元区和欧盟的固定资本形成总额分别环比下降 1.6%和 1.4%，分别对经济拖累 0.3 和 0.2 个百分点；欧元区和欧盟的出口分别环比下滑 0.8%和 0.6%，进口则分别环比下降 1.1%和 0.8%。

整体来看，此次欧元区公布的 GDP 趋势符合我们此前的预期。我们认为欧元区经济虽然在 1-2 季度持续衰退，但是幅度有所收敛，3 季度可能转为正增长。

从近期公布的经济和领先指标数据中均可以找出些许蛛丝马迹，市场信心和企业订单等均有所改善。

从政策方面而言，我们预计保持或加大经济刺激措施仍然是一个大概率事件。通胀预期降低和经济增长萎缩的减少或者弱增长，是适合采取一定的温和刺激经济的方案，对稳定脆弱的复苏起到帮助，所以欧盟各国家或地区可能在未来进一步采取刺激措施，减少复苏道路的不确定性。

从需求层面上，消费部分的弱复苏存在较强的不确定性，各个国家情况差异较大，预期未来消费仍然会保持现状，不会有太大的好转，工业产出部分复苏较多，上涨幅度好于预期，其中领先指标同比转正，预期未来会延续现在的复苏趋势，但是复苏趋势可能会放缓，进出口贸易部门复苏强劲，预期未来将会进一步改善。从目前看，二季度如果德国能够重回增长势头，整个欧盟和欧元区还是有可能转正的。所以虽然欧洲经济情势总体偏弱，但是仍然是处于缓慢复苏中，只是这次的复苏比预计来的略慢略晚。

1．欧盟二季度减速萎缩，各国家表现不容乐观

受德国复苏低于预期影响，未能弥补法国和意大利的经济衰退，欧元区经济继续萎缩，今年第一季度较去年第四季度相比降低0.2%，持续第六个季度萎缩。但是相比于上季度环比降低0.6%来说，其萎缩程度已经下降。

从欧盟各经济体的同比增速来看，欧盟和欧元区以及几个核心国家，经济依然出现下滑趋势，欧盟和欧元区其一季度GDP同比增速为-0.7%和-1.0%，主要成员国德法两国的一季度GDP同比增速分别为-0.3%和-0.4%，表明欧洲经济依然处于一个萎缩的趋势中。但是英国的经济一直相对表现较好，一季度GDP同比增速为0.6%，且连续三个季度大于0，复苏形势相对明朗。

从一季度同比增速来看，排在前三位的为拉脱维亚、立陶宛和罗马尼亚，排在后三位的为葡萄牙、塞浦路斯和希腊。立陶宛和罗马尼亚是两个增长幅度扩大的国家，分别从3.1%到4.1%和0.7%到1.3%，爱莎尼亚增长速度有去年四季度的3.0%降为1.2%，降幅最大，而匈牙利则由上季度的-2.4%升为-0.3%，减少了萎缩的程度。

从环比上看，排在前三位的为立陶宛、拉脱维亚和匈牙利，排在后三位的为捷克、爱沙尼亚和塞浦路斯。立陶宛去年第四季度增长0.7%，今年第一季度环比增长1.3%，增长幅度最高，而塞浦路斯去年四季度环比下降1.0%，今年第一季度环比下降1.3%，萎缩幅度最高。葡萄牙去年第四季度为-1.8%，今年升为-0.3%，萎缩程度大大减少，同样萎缩减少的还有奥地利、荷兰和芬兰。从各国家或地区对欧盟第一季度GDP的贡献来看，排在前三位国家为英国、德国和捷克，而排在后三位的国家为法国、西班牙和意大利。对重要成员国来看，英国经济增长的程度超过预期，相比于其他国家复苏的前景略微明朗，但是其复苏势头仍然较弱，且失业率连续上升，经济复苏的不确定性因素仍然很多；而德国则受投资疲软的拖累，经济复苏略低于预期，经济增长几乎完全有民间消费推动，但是仍然是对整个欧盟区做出了不小的拉动作用。而法国则情况不那么乐观，经济增长停滞，同时失业高企，出口下降等多方面因素，造成法国萎缩程度高于预期。

从同比上看，欧盟和欧元区国家经济继续萎缩，今年一季度同比GDP仍然在下降，经济处于衰退期，但是从环比上看，欧盟和欧元区的国家很多出现了衰退减少的情况，从去年四季度的-0.6%到今年一季度的-0.2%，萎缩的幅度已经出现了缩小。重要国家德国的复苏比预计要小，没法办法弥补意大利、西班牙和法国的拖累。

2．消费萎缩减小，工业增长反弹，贸易顺差扩大

从GDP各组成部分来看，除了居民最终消费是正增长外，其他分项均继续收缩，不过进出口衰退速度较上季度有所改善。

1季度欧元区和欧盟的居民最终消费均环比上涨0.1%，对经济增长贡献分别为0和0.1%；而欧元区和欧盟的固定资本形成总额分别环比下降1.6%和1.4%，分别对经济拖累0.3和0.2个百分点；欧元区和欧盟的出口分别环比下滑0.8%和0.6%，进口则分别环比下降1.1%和0.8%。

整体来看，此次欧元区公布的GDP趋势符合我们此前的预期。我们认为欧元区经济虽然在1-2季度持续衰退，但是幅度有所收敛，3季度可能转为正增长。从近期公布的经济和领先指标数据均可以找出些许蛛丝马迹，市场信心和企业订单等均有所改善。

零售销售指数今年第一季度呈现先下后上升的表现，三个月分别为-1.9%、-1.7%和-2.4%，高于去年四季度的-3.4%、-2.1%和-2.9%，零售销售指数仍然不佳，但是萎缩幅度减少。最重要的消费者信心指数三个月分别为-23.9、-23.6和-23.5，高于去年四季度的-25.5，-26.7和-26.3，消费者信心指数也表明虽然信心依旧不足，但是没有以前那么糟糕了。消费信贷方面，今年前三个月的消费信贷分别为5981、5924和5916亿欧元，小于去年第四季度分别的6034、5998和6042亿欧元，今年三个月的信贷交易环比分别为-4.9%、-5.3%和-0.5%，呈现先下降后平稳的趋势。

就领先指标来看，今年一季度家庭未偿还贷款增速分别为0.5、0.5和0.4，相比于去年第四季度的0.4、0.4和0.5，家庭未偿还贷款增速稳中趋降，消费动力不足。

分国家来看的话，德国今年前三个月的消费者信心指数分别为92.0、94.0和95.0，高于去年第四季度的91.0、90.0和90.0，消费者信心的趋势改好明显，德国一季度三个月的零售贸易指数分别为106.6、105.9和106.1，高于去年四季度的104.6、105.5和103.7。法国一季度三个月的消费者信心指数分别为85.0、86.0和84.0，略高于去年四季度的84.0、84.0和86.0，但是三个月来的趋势略微下降。意大利今年一季度的消费者信心指数分别为84.7、86.1和85.3，略高于去年四季度的86.2、84.9和85.8，意大利消费者信心存在波动，不过趋势还是向上。英国今年一季度的零售销售环比分别增加-0.4%、2.1%和-0.8%，高于去年四季度的-0.6%、0.2%

和-0.5%，可以看出今年2月份英国的销售明显好转，其Gfk消费者信心指数分别为-26.0、-26.0和-26.0，高于去年四季度的-30.0、-22.0和-29.0，英国消费情况出现好转，但是还是存在波动。从欧盟整体和分国家分析消费可以看到，虽然欧盟整体的消费情况表现不佳，但是主要核心国的消费已经开始有了复苏的迹象，不过消费的复苏还是比较弱，存在较强的不确定性。

2013年3月，季调后的欧盟和欧元区工业产出环比分别上升0.9%和1%，创20个月以来最大涨幅，同比分别上涨1.1%和1.7%，大幅好于预期。尽管2月增速下调0.1个百分点至0.3%，但是仍保持连续两个月上升，意味着欧盟工业产出复苏的大趋势已经确立，或将带动欧盟经济出现回升，力度或好于市场预期，这和我们预计的今年上半年欧盟经济触底回升的判断是一致的。

欧盟3月工业产出超预期的原因在于能源和耐用消费品的需求上升，带动生产扩大。其中，能源产出环比和同比分别大幅反弹3%和6.7%，这与以欧元计价的原油等商品价格整体回落，提振需求有关。耐用消费品产出也扭转了此前环比下滑的趋势，大幅反弹2.2%，同比增速也回升至-0.7%。相反，非耐用消费品和中间产品的产出下滑较快。

从国别来看，除意、爱以外的南欧国家和德国工业复苏较好，而法国工业下滑，三底衰退的概率增大。（1）马耳他等中东欧国家反弹较快。（2）南欧边缘国家中，葡萄牙复苏形势最好，加速反弹5.3%；而西班牙和希腊也扭转了此前的下滑趋势，分别反弹2.1%和1.4%，意大利工业继续萎缩，环比回升0.1个百分点至-0.8%，同比继续下滑至-5.2%，最先复苏的爱尔兰更是环比和同比分别下滑2.2%和4.1%，下滑幅度居前。（2）核心国家中，德国工业增速加速回升1.7%，好于预期；而法国工业环比下滑0.9%，差于预期的下滑0.3%，同比增速虽然回升至-2.5%，但仍然差于预

期的-1.4%，其中制造业产出更是同比大跌4.9%，创下2008年金融危机以来的最差表现。国内财政紧缩、税收增加、失业高企导致需求疲弱、制造业萎靡是拖累法国工业的主要原因。据法国机构INSEE调查，法国制造业高管信心从3月的91下降至4月的88，目前失业人数处于创纪录的322万人。

5月欧元区综合PMI终值与初值保持一致，从上月的46.9升至47.7。其中，制造业表现较好，而服务业则低于初值，分别为48.3和47.2。欧元区各成员国的制造业PMI均在5月出现改善，主要原因集中于出口需求改善和成本压力缓解；而服务业方面，由于新接订单持续下滑造成服务业者信心创1年来新低，新增就业岗位意愿也连续下降。

另，4月欧元区的领先指标已出现好转，预计欧盟二季度工业生产延续反弹趋势，内部仍有分化，欧猪五国整体好转，德国保持强劲，而法国仍在衰退中苦苦挣扎，能源价格持续回落，有利于降低欧盟的生产成本，提振终端需求。随着欧盟降息和加大财政刺激，需求有望逐步回升，对工业的拉动增大，也将带动欧盟经济缓慢回升，最早将于第三季度走出衰退。

2013年3月的OECD领先指标显示，全球经济将延续复苏趋势，目前已好于长期趋势水平，而且全球OECD指标同比扭转下滑趋势，开始拐头向上，说明经济前景有所好转。全球OECD领先指标同比转正，最大的贡献来自于欧元区和日本的前景改善，美国几乎持平。欧洲方面，欧猪五国指标均上行，其中葡萄牙、意大利上升最快，德法也小幅上升。

由此可见，全球经济二季度仍有望延续复苏趋势，但复苏力度或略有放缓，主要在于美国经济受财政拖累和制造业不振而明显下滑，中国复苏力度也低于预期，反而是日本和欧洲的边际贡献明显增加，加上流动性宽松，新兴市场整体形势良好，对全球经济回升构成支撑。

外贸部门上,今年一季度的贸易情况要好于预期，外贸的复苏给欧盟增长带来了希望。今年3月份外贸顺差229亿欧元，而2012年3月只有69亿欧元的贸易顺差，今年2月份顺差为101亿欧元，2012年2月只有12亿欧元的顺差，今年1月份逆差为50亿欧元，去年1月份逆差为100亿欧元。与去年同期比较，今年欧盟的贸易顺差大幅提升，贸易情况好转。第一季度调整数据，出口相比去年同期增长2.8%，而进口减少了1%。

对一二月份来看，欧盟能源贸易逆差减小，今年一二月份能源逆差为662亿欧元，而去年同期能源逆差为717亿欧元，同时，制造业产品贸易顺差增加，今年一二月份为499亿欧元而去年同期为411亿欧元。对主要的贸易伙伴来说，欧盟对土耳其和俄罗斯的进口略有增加，分别为6%和2%，对其他国家的进口贸易均减少，尤其是对于挪威和日本，均减少了14%，而进口则是对瑞士和土耳其出口显著增加，均为11%，对印度出口下降幅度最大，为10%。

同样是一二月份，欧盟最大的贸易顺差来源国有如下几个，美国为135亿欧元，而去年同期为121亿欧元，瑞士为109亿欧元，其去年同期为79亿欧元，土耳其为40亿欧元，去年同期为32亿欧元，进呈现不同程度的出口扩大，顺差增加。最大的贸易来源国有如下几个，中国为256亿欧元，去年同期266亿欧元，挪威为74亿欧元，去年同期为107亿欧元，俄罗斯为178亿欧元，去年同期为182亿欧元。可以看出，贸易顺差都是在扩大，而贸易逆差均在减小。

在欧盟内部中，对于一二月份，最大的贸易顺差国为德国，其顺差为304亿欧元，其次为荷兰93亿欧元，第三位的贸易顺差国为爱尔兰，其顺差为51亿欧元。最大的贸易逆差国为英国，其逆差为179亿欧元，其次为法国，逆差额为153亿欧元，西班牙和希腊列第三第四，逆差额分别为28亿欧元和37亿欧元。从政策方面而言，我们预计保持或加大经济刺激措施仍然是一个大概率事件。

通胀预期降低和经济增长萎缩的减少或者弱增长，是适合采取一定的温和刺激经济的方案，对稳定脆弱的复苏起到帮助，所以欧盟各国家或地区可能在未来进一步采取刺激措施，减少复苏道路的不确定性。

从需求层面上，消费部分的弱复苏存在较强的不确定性，各个国家情况差异较大，预期未来消费仍然会保持现状，不会有太大的好转，工业产出部分复苏较多，上涨幅度好于预期，其中领先指标同比转正，预期未来会延续现在的复苏趋势，但是复苏趋势可能会放缓，进出口贸易部门复苏强劲，预期未来将会进一步改善。从目前看，二季度如果德国能够重回增长势头，整个欧盟和欧元区还是有可能转正的。

所以虽然欧洲经济情势总体偏弱，但是仍然是处于缓慢复苏中，只是这次的复苏比预计来的略慢略晚。