糖是我们生活种的必需品，是人类所必需的三大养分之一。甜味是人类爱好的味道，它能唤起人愉悦的感觉，3000年前的《诗经》中，就有“周原膴膴，堇荼如饴”的描述。而在期货市场中，白糖期货也是国内上市最早的一批期货品种，因其价格波动幅度大、走势诡异的特点而获“妖糖”之称号。

　　在研究分析一个品种之前，我们需要了解该品种的分析框架，这样才能明确哪些因素需要重点分析。关于白糖的研究，我们从如下几个方面展开：

　　一

　　白糖产业情况概述

　　古人对甜味的追求，是上层人士的专属，最早是没有“制糖”这一说法的，人类只能对自然界的天然甜味剂进行采集，如蜂蜜等。我国在2000多年前开始用甘蔗制糖，而使用甜菜制糖则是近几十年才有的事。

　　从全球范围来看，利用甘蔗生产白糖的数量远大于甜菜。两者的比例接近8：2。尽管原料不同，但甘蔗糖和甜菜糖在品质上没有差别，国家标准对二者同样适用。

　　20/21年度全球食糖产量1.8亿吨（原糖值），其中甘蔗糖产量1.43亿吨（原糖值），甜菜糖产量0.37亿吨（原糖值）。甘蔗糖产量占比约为79%，甜菜糖占比约为21%。近10年来，甘蔗糖和甜菜糖的份额变化不大，甘蔗糖占比在76%-81%之间波动，甜菜糖占比在19%-24%之间波动。

　　食糖生产在全球较为分散，无较为明显地域集中性。从 20/21 榨季产量情况来看，全球前 10 大食糖生产区域为巴西、印度、欧盟、中国、美国、泰国、墨西哥、巴基斯坦、俄罗斯、澳大利亚。前十大区域产量约占全球糖产量比重 75%-80%，其中巴西及印度均占约 16%-19%，欧盟占比约 10%，泰国占比7%-8%。虽生产格局在全球较为分散，但主产国（地区）较为集中。且因为各主产国压榨时间差异较大，全球食糖生产端并未有明显季节性规律。

　　20/21年度，全球食糖消费量1.72亿吨（原糖值），同比增长0.6%，回望历史，消费总体呈增长趋势。

　　食糖消费分地区和国度来看，前十大主要消费国家和地区分别为：印度、欧盟、中国、巴西、美国、印尼、巴基斯坦、俄罗斯、墨西哥和埃及，合计占比约 60%。消费分散，且无其他因素影响下，消费变动不大，一般以1%-2%增长率缓慢增长，对原糖走势无太大影响。

　　全球食糖贸易流向来看，白糖贸易量占总产量的30%左右，进口量排名前三的分别是印度尼西亚、中国和美国，出口前三的国家分别是巴西、泰国和印度。

　　二

　　白糖价格走势特征

　　白糖作为一个强周期性期货品种，素有三年三熊，六年一个周期的说法，其中产量对周期规律起着至关重要的作用。由于甘蔗宿根性，甘蔗种植一次，宿根可以生长三年。甘蔗本身对种植条件要求比较低，较易成活，一般而言第一年投入较大，后续两年投入减少，因此即使糖价短期大幅下跌，蔗农砍蔗转种其他作物可能性也较低。因此对甘蔗而言，一旦蔗农减少或增加甘蔗种植面积，将会对后三年产量影响较大，通常呈现三年增产、三年减产的规律性。作为一种农产品，白糖和绝大多数农产品一样，具有需求量相对稳定而供给随年际变动较大的特点，这就决定了影响白糖价格的因素主要集中在种植面积、天气和国家政策等来自于供给方面的因素，而较少与经济景气程度等需求方面的因素相关联。“产量减少-价格上涨-种植面积增加-价格下跌-产量减少”，白糖市场运行较为严格遵守“蛛网模型”。种植面积的增加导致产量增加，产量增加将会压低白糖价格，从而降低农户种植积极性，最终导致种植面积的降低。随着产量变动，糖价也以3年为周期，牛熊转换。

　　通过上图可以清楚的看到白糖“三牛三熊”的周期性特征，并且国内白糖与美原糖价格走势间的正向相关性也非常明显。不过随着国内白糖进口量占比越来越大，近年来白糖价格周期变得更为平滑。

　　三

　　国际糖价研究框架

　　全球白糖出口国集中度非常之高，仅巴西、泰国和印度三家出口量就占到了总量的70%左右。所以从供给端来看，我们重点这三国的产量、库存以及相关出口政策等。

　　其中需要重点关注的是巴西白糖的产量。农业领域，巴西得天独厚，是全球最大的甘蔗种植国，每年甘蔗产量相对稳定，在6.3亿吨左右，主要集中在巴西中南部地区。近年来巴西原糖年产量在3000-4000万吨。巴西产糖量弹性非常大，波动幅度可达1000万吨之多（作为对比，中国一年的白糖总产量也就1000万吨左右）。

　　这是因为甘蔗，既可以用来榨糖，也可以用来生产含水乙醇，如果生产的乙醇多了，糖的产量就少了。

　　上世纪70年年代，第二次世界石油危机开始，巴西政府大力发展生物乙醇和混合燃料汽车（FFV）。时至今日，在巴西国内，混合燃料汽车占比超过80%，车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。消费者根据汽油和乙醇的经济性比价可以以任意比例在混合燃料汽车中加入C类汽油或含水乙醇作为燃料。

　　这样乙醇与原油之间，就形成了替代关系，原油价格为外生变量影响乙醇价格进而影响白糖的产量与价格。

　　从UNICA今年2月一号给出的最新数据来看，在今年国际原油价格较去年大幅回落的情况下，巴西甘蔗制糖比例仍然只有45%左右，而制醇比仍高达55%左右，可见巴西产糖量的弹性有多大！

　　印度白糖年产量也超过3000万吨，是全球第二大产糖国，但是自身消费量也大，每年能用于出口的白糖通常在1000万吨以内。所以在对印度白糖供给的时候，要特别关注其出口政策。

　　泰国白糖年产量并不高，也在1000万吨左右，但是绝大部分用于出口，使得其成为全球第二大的白糖出口国。

　　还有一点需要注意的是，各主产国白糖的压榨时间。比如今年2、3月份是印度榨季高峰，而此阶段巴西榨季结束，泰国处于榨季初期，这就导致了最近一段时间国际白糖的定价由印度主导。而至今，印度22/23榨季产量悬而未决，印度双周产量同比数据上涨，市场对印度减产事实生疑，但政府官员仍旧坚称因减产预期或取消第二批出口配额。这就导致了美原糖近期价格高位剧烈波动。

　　综合上述分析，对国际白糖价格分析框架可以大致整理为如下图：

　　四

　　国内白糖研究框架

　　我国是重要的食糖生产国和消费国，糖料种植在我国农业经济中占有重要的地位。20/21年度，我国是全球第四大食糖生产国，第三大食糖消费国，第二大食糖进口国。

　　生产方面，我国甘蔗主产区地形崎岖，生产的自然条件相对较差，成本相对较高。以广西地区为例，我国甘蔗生产成本为360-400元/吨，与巴西（134-158元/吨）、印度（140-168元/吨）和泰国（200-230元/吨）相比，生产成本上劣势明显。但白糖作为重要的战略物资，属于贸易保护比较严格的农产品。自中国加入WTO后，中国开始实施白糖进口配额关税制度，该制度演变如下：

　　近年来，国内白糖供需格局相对稳定，每年约1000万吨左右的产量、1500万吨左右的需求量，缺口由进口和上期结转库存补充。进口实时配额政策，配额内进口关税15%，配额量194.5万吨，配额外进口关税50%。

　　五

　　小结

　　1、白糖价格走势具有明显的周期性，5-6年为一个周期，跟甘蔗的宿根种植相关，最近几年周期性变得扁平化；内外盘白糖走势上具有明显的正向相关性。

　　2、国际白糖市场出口前三的国家分别是巴西、印度和泰国，巴西白糖产量和印度出口量的波动范围较大，是影响国际糖价走势的主导因素；

　　3、全球糖的需求稳定，每年需求波动大约维持在5%以内的变化水平，这导致了糖的波动主要以供应端变化为主，同时受到种植周期的制约。

　　4、中国白糖供需格局相对稳定，每年约1000万吨左右的产量、1500万吨左右的需求量，缺口由进口和上期结转库存补充。进口实时配额政策，配额内进口关税15%，配额量194.5万吨，配额外进口关税50%。在国内 产量变化不大情况下，进口量波动对郑糖影响加大，研究中应分配更高权重。相应的，内盘大 周期及季节性会有一定程度弱化。具体来看，研究更应关注巴西、泰国及印度等主产国情况。如 4-12 月，更应关注巴西压榨及出口情况；11-4 月，则应关注北半球印度及泰国压榨及出口 情况，对行情影响可能要大于内盘自身产销及季节性情况。