核心观点 CORE VIEW

　　云南减产消息反反复复，终于在上周末落地，随着减产幅度略超预期，沪铝也迎来一根大阳线。

　　但铝锭库存拐点迟迟未到，叠加下游需求恢复也不尽人意，基差表现偏弱，铝价继续上行略显乏力。

　　后续来看，云南减产短期影响全国产能增长节奏，3月份或为全年产能低点。随着下游逐渐进入生产旺季，铝锭库存有望迎来拐点，仍倾向认为铝价整体趋势震荡偏强，可关注1.85万/吨以下做多机会。

　　但目前来看，成本暂未夯实，宏观仍存不确定性，市场情绪略显谨慎，铝价趋势性行情仍缺一把火助力。后续关注铝锭库存拐点情况，及宏观动态，还有美制裁俄铝等。

　　中长期来看，随着电力问题缓解，云南四川贵州产能复产，及内蒙甘肃新增产能的投放，运行产能将呈缓慢增长态势，下半年产能压力依然较大。届时，关注的关键问题在于需求的增长能否消化产能的增长，否则铝价仍将面临较大的回调压力。

　　研报正文 TEXT

　　01

　　价差方面：

　　累库压基差，抑制铝价上涨动能

　　截至2月20日，沪铝基差为-95元/吨。随着云南减产消息落地，铝价反弹势头较强，但现货成交氛围一般，持货商下调报价，积极出货回笼资金，货源充足长单大户采购意愿不高，现货贴水走扩，基差也再度走弱。

　　价格相对高位，叠加持续累库，现货市场对于未来需求向好的态度比较审慎，基差维持偏弱，抑制铝价进一步上涨动能。

　　02

　　供应方面：

　　云南减产落地，短时复产压力缓解

　　传言已久的云南减产正式落地，减产产能略超此前市场预期。早在2022年9月，云南铝产能便因电力问题减产，当时是20%的减产幅度。而这次要进一步完成20%-22%的减产，预估涉及约70-80万吨电解铝产能，略超此前市场预期。此轮减产预计10天内完成，减产完成后全国电解铝运行产能将回落至3960万吨左右。

　　此次云南减产势必影响到23年全国电解铝投复产进程，在云南汛期来临前，云南电解铝复产的可能性较小，乐观预计6月份丰水期后云南将逐渐开始复产。而22年四川和贵州地区减产的产能，目前降水情况尚可，电力有所缓解，预计3月份将逐步复产。新增产能方面，3月份预计甘肃中瑞的项目可满产运行，而内蒙古白音华项目预计运行产能20万吨左右。

　　综合而言，云南减产影响全国产能增长节奏，3月份为全年产能低点，随后随着四川贵州复产，及内蒙甘肃新增产能的投放，运行产能将呈缓慢增长态势，下半年产能压力将高于上半年。

　　03

　　成本利润：

　　原材料价格下滑，电解铝成本略显松动

　　电解铝原料端氧化铝维持稳定，受煤价下行影响，电力价格有所回调，预焙阳极迎来普跌行情，价格回落较为明显。受电力及预焙阳极价格下行影响，电解铝成本端略有松动。

　　截至2月20日，国内电解铝行业加权完全平均成本约为17300元/吨，行业平均利润在1300元/吨左右，测算约11%的产能在理论亏损区间运行，以河南、广西、贵州等高电价区域为主。

　　短期内，预计国内电解铝成本将继续维持小幅回调。首先，煤炭价格仍为回落行情，行业平均电价小幅回落为主。其次，预焙阳极方面仍有下滑空间。

　　04

　　需求方面：

　　下游开工均有回升，短期将维持上行

　　截至2月16日，龙头铝加工企业开工率周度继续上涨1.7%至61.5%。

　　各板块开工率均有小幅上涨，其中铝板带、铝箔及建筑型材板块逐渐进入行业旺季，订单回暖带动企业生产节奏不断加快，短期开工率也将维持上升趋势；原生、再生合金及工业型材板块受制于2月份终端汽车消费低迷，开工率反弹不足，短期需求改善仍有待验证；周内铝线缆板块受少量客户订单好转带动开工数据上行，但终端施工恢复缓慢，铝线缆增产意愿不足，开工率持稳为主。

　　整体来看，随铝加工企业逐渐复工复产，且下游即将进入行业旺季，短期开工率将维持上涨趋势。

　　05

　　库存方面：

　　铝锭库存仍呈累库趋势，但增幅有所放缓

　　截至2月20日，国内电解铝社会库存123.3万吨，周度累库1.7万吨，较去年同期增加15.2万吨；LME期货库存58.58万吨，周度去库0.89万吨。

　　一方面下游逐渐复工，开工率上升，下游开始入市采购；另一方面，前期铝价下行至阶段低位，市场成交偏活跃，出库量增加。因此主要终端的消费区域巩义和杭州地区出现降库趋势。但无锡地区，在途货量居多，库存仍有小幅累积，且据仓库反映，目前部分站点仍有限装问题。

　　整体来看，现在云南减产已经落地，逐渐开始停槽减量，供应端缩减，而下游开工逐渐提升，综合来看，电解铝库存季节性的大幅累库趋势基本接近尾声，后期关注下游的持续性采购情况和市场到货节奏。