摘 要

　　1. 2022/23年南美大豆产量恢复性增长，全球大豆供应结构改善，产区天气是巴西和阿根廷大豆兑现丰产预期的关键。拉尼娜强度逐步减弱，产区降雨量恢复正常有望缓解旱情，提高大豆单产潜力，保障丰产预期的兑现。

　　2. 产地棕榈油库存同期高位，2023年印尼棕榈油继续保持增长潜力，马棕产量预计在1810-1900万吨，2023年东南亚棕榈油产量有望保持增长，整体供应呈宽松趋势。不过季节性减产周期来临，阶段性产量下降，供应收缩。

　　3. 2022/23年度加拿大菜籽产量恢复至1950万吨，环比增加574万吨，且新年度欧美、中国、乌克兰等国菜籽增产，全球菜籽供应显著宽松。

　　4. 2022/23年度全球油脂油料供应呈现宽松趋势，油脂价格呈现回归趋势，存在阶段性做空机会。不过目前棕榈油产地进入减产周期，南美大豆也将进入生长关键期，“天气市”交易题材逐渐成为市场焦点，阶段性对行情具备提振作用。

　　风险提示：南美大豆减产，棕榈油减产超预期，到港不及预期

　　2022年油脂走势先扬后抑，上半年油脂受地缘政治冲突、贸易出口限制、油料减产等利多影响快速上涨，三大油脂全部站上万元关口，文华油脂指数最高上涨34.43%至293.47。但随着地缘政治因素升水逐步去化、印尼棕榈油贸易恢复出口、全球经济衰退导致的大宗商品价格系统性走弱，以及新年度油料产量恢复，油脂供应预期宽松，油脂价格迅速回吐上半年升水，跌至年初水平。

　　2021/22年度南美大豆减产以及加拿大菜籽减产，全球油料供应偏紧，除此以外一季度俄乌冲突爆发导致国际能源紧张、葵花油出口遇阻，使得全球原油与植物油价格得到较强支撑，并且全球最大棕榈油出口国印尼不断收紧出口政策，限制棕榈油对外出口，以及马来西亚棕榈油库存历史低点，导致全球棕榈油供应偏紧，国内豆棕油上涨触及万元关口。三月中旬俄乌两国和谈出现缓和迹象，伴随国际原油价格高位回落，且棕榈油步入生产旺季，增库存周期抑制涨势，巴西大豆逐步到港供应国内油厂压榨，豆油供应呈边际宽松，而国内多地疫情出现反复，餐饮用油需求下降，国内油脂陷入回调整理。

　　二季度地缘政治因素再度恶化，葵花油恢复出口希望破灭，市场对植物油供给存在担忧，进口国采购豆棕油弥补供应缺口，棕榈油虽呈季节性恢复态势，但马来恢复速度不及市场预期，并且印尼为增加国内植物油供应控制通膨压力，实施严格的棕榈油出口禁令，贸易出口受阻大幅减少全球植物油有效供给，导致棕榈油带动油脂板块快速上涨，4月份豆棕菜油主力分别上涨14.3%、18.3%、14.8%。在印尼执行出口禁令期间，印尼棕榈油库存快速累积直至胀库，被迫解除出口禁令，重新恢复出口，使得全球棕榈油供应有效恢复，叠加美联储加息流动性收紧，市场对于全球经济衰退的的担忧加剧，棕榈油带跌油脂大幅下跌。

　　三季度印尼降低出口关税，加速刺激棕榈油出口，而棕榈油正处产量旺季，马棕持续累库，产地报价持续承压。乌克兰植物油贸易恢复，地缘政治因素产生的升水逐步去化，叠加美联储持续加息，经济衰退预期导致风险偏好迅速下降，油脂整体系统性走弱，棕榈油主力下跌24.2%，国内豆菜油库存历史低位形成有效支撑，豆油、菜油回调12.4%、4.3%。

　　进入10月份，东南亚降雨较多，市场担忧产地棕榈油提前减产，另外美国干旱导致河流水位下降，大豆出口放缓，国内进口大豆到港量下降，豆油供应持续下降，国内豆棕油止跌反弹。而加拿大菜籽恢复，国内采购充足，到港预期宽松，菜油小幅回调。11月棕榈油减产预期逐步兑现，国际豆棕价差仍处高位，棕榈油出口需求良好，产地供需结构收缩，提振棕榈油反弹，带动豆菜油高位震荡。

　　二、供给及影响因素分析

　　（一）全球大豆供应宽松 关注南美产量兑现

　　美国农业部报告显示，2022/23年度美国单产50.2蒲式耳/英亩，新作产量1.18亿吨，美豆供应端已基本确定，后续调整空间比较有限，对于尚在播种期的南美大豆，巴西产量预估为1.52亿吨，阿根廷产量4950万吨，全球大豆产量预估为3.9052亿吨，刷新近5年高产记录，较上年度增产3493.8万吨，而期初库存为9467.2万吨，位于历史低点，且出口和压榨量增长2988.7万吨，消费需求增长223.8万吨，致使期末库存为1.02166亿吨，较上年度仅增加749.4万吨，库存消费比恢复为18.6%，从新年度全球大豆供需平衡来看，大豆供应呈现宽松格局。

　　从全球大豆供应周期来看，目前美豆已经收割完成，处在出口窗口期，全球市场关注焦点转向美豆出口进度与南美大豆生长情况，国内市场还需要关注进口大豆到港情况。当前美豆出口销售进度较好，由于上年度南美大豆的减产，11月期间美豆出口整体维持在相对较好水平，11月期间周销售在 145万吨左右，过去三年均值基本在133万吨左右，明显高于历史同期水平，不过12月份阿根廷政府推出的汇率优惠政策将刺激农民积极出售大豆，从而增加国际大豆的供应挤占美豆出口市场。

　　2022/23年南美大豆产量恢复性增长，由于大豆种植效益良好巴西农户继续扩种，Datagro发布的调查报告显示，2022/2023年度巴西大豆播种面积将达到4379万公顷，较去年增长4.7%，产量预计达到1.5332亿吨，比2020/2021年度的1.3882亿吨增加11%。阿根廷2022/2023年度大豆种植面积将有所恢复，从1620万公顷增至1700万公顷，产量有望达到4698万吨，同比增长9%。美国农业部预计2022/2023年度巴西大豆收获面积为4290万公顷，较上年度增长3.3%，产量预计为1.52亿吨，较上年度增加2500万吨。

　　虽然新年度南美大豆产量预期宽松，但是产区天气是巴西和阿根廷大豆兑现丰产预期的关键，11月迄今，南美天气一直干燥，阿根廷和巴西大部分地区的降雨量较正常水平低30—75毫米，是正常降雨量的30%—60%。截至11月25日，巴西全国大豆播种工作完成87%，上周为80%，慢于去年同期的90%。巴西大豆种植区南北跨度大，地形结构有差异，不同区域种植情况差异较大。最早开始播种的主产州马托格罗索已经完成播种，而10月中旬播种的南里奥格兰德州播种进度仅为61%，低于去年同期的69%。阿根廷大豆种植进度更慢，截至11月25，阿根廷大豆播种进度仅达到33%，低于去年同期的41%，创下最近5年同期的最低水平。

　　12月初巴西南部的南里奥格兰德州以及阿根廷核心产区降雨量会再次转差，播种进程预计仍然缓慢，市场情绪将对价格形成有效支撑。中长期看，拉尼娜强度逐步减弱，NINO3.4指数向中性区间移动，全球拉尼娜现象或在12月底明年1月初结束，届时，受干旱侵扰的巴西南部和阿根廷核心产区降雨量也会逐渐恢复，恰逢这两个区域的大豆作物处于关键生长期，产区降雨有望缓解旱情，提高大豆单产潜力，保障丰产预期的兑现。

　　（二）棕榈油供应恢复 谨防季节性扰动

　　2022年由于印尼出口贸易政策极端变动，导致棕榈油库存如同“过山车”，上半年印尼官方限制棕榈油出口，最终导致棕榈油胀库至723万吨，阻碍国内油棕行业生产，油棕种植户遭受严重经济损失，最终通过降低关税刺激棕榈油出口达到快速去库存，在8月与9月出口棕榈油433、318万吨，9月底库存最终降至403万吨，库存供应压力缓解，但同比增加10%，处于历史同期中位区域，印尼棕榈油供需对市场扰动影响力较前期减弱。产量方面，随着国内库存去化和季节性增长周期，印尼棕榈油产量快速增加，8月产量恢复至431万吨，9月产量达到499万吨，环比增加15.78%，同比增加9.19%，由于10月印尼雨水较多，产量或无法保持旺季水平，预估下降至450万吨以内，11月至次年2月延续季节性下滑趋势，不过据印尼棕榈油基金数据预估，2022年印尼毛棕榈油产量预计4823万吨，2022年1-9月产量累计为3660万吨，四季度月均产量388万吨即可完成全年预期，而2020与2021年四季度月均产量为462万吨与438万吨，因此可以期待在四季度2022年超常完成预期产量目标。

　　马棕方面，2022年10月棕榈油产量为181万吨，环比增长2.44%，同比增加7.1%，1-10月产量累计为1515万吨，同比增长1.1%。从近几个月产量趋势来看，马棕产量恢复正常，种植园机械化提高，受劳动力短缺的制约减弱。下半年印尼重新开放棕榈油出口后，马棕出口同比下降，处在历史同期低位，并且印马棕榈油价差较高导致马来西亚进口量增长，下半年累计进口50万吨，最终导致棕榈油库存量不断累积，截至10月底库存为240万 吨，环比增长3.74%。随着印尼的供应宽松不断收紧，导致两地的价差不断缩小，马来的进口量逐步下降，且棕榈油步入季节性的减产季节，11月产量预期环比下降8%，出口趋好，船运机构预估环比增长1.6%-5.6%，11月马来西亚棕榈油累库步伐遇阻，维持在240万吨左右。

　　近几年印尼棕榈油产量保持持续增长，增速出现放缓，马棕产量出现见顶回落迹象。主要由于印尼油棕树龄结构更为年轻，单产高于马来西亚，在2018年前，印尼20%的种植园油棕未成熟的，2018年以后降至15%，而马来仅有约10%的种植园是未成熟的，近年来不断扩张的种植面积也为印尼新添增长动力，而马来的种植面积开始出现下降，且树龄改善只能依赖缓慢的重植。不过印尼从2018年开始实施种植园扩张禁令，2018年以来的面积扩张已大幅放缓，面积扩张带来的产量增长将不可持续，但限制政策仅针对种植园，而对小农来说相对宽容。在印尼40%种植园为独立小农的背景下，种植园可能会通过收编小农的方式实现扩张，随着种植园的规模化发展，印尼单产仍具上升潜力。在不考虑外部政策及疫情反复等突发情况的前提下，印尼产量仍然具有维持上升趋势的潜力，但是预计不会如此前一样维持高位增速。因此在2023年印尼棕榈油继续保持增长，而马棕产量预计在1810-1900万吨，2023年东南亚棕榈油产量有望保持增长。

　　（三）加拿大菜籽复产 国内菜油边际宽松

　　2021/22年由于加拿大菜籽遭遇减产，全球菜籽产量与库存双双下降，库消比下降至5.5%，创下近18年新低。2022/23年度加拿大菜籽产量恢复至1950万吨，环比增加574万吨，且新年度欧美、中国、乌克兰等国菜籽增产，最终2022/23年度全球菜籽产量为8481.6万吨，较上年度增长14.8%，期末库存为716.3万吨，环比增加280.4万吨，库消比恢复至7.68%，2022/23年度全球菜籽供应显著宽松。

　　上年度由于加拿大菜籽减产，全球菜籽供应偏紧，2022年1-10月国内菜籽与菜油进口大幅下降，海关数据显示，2022年1-10月油菜籽进口总量为93.9万吨，较上年同期累计进口总量的212.6万吨，减少118.7万吨，同比减少55.83%。2022年1-10月菜籽油进口总量为79.7万吨，较上年同期累计进口总量的197.4万吨，减少117.7万吨，同比减少59.66%。

　　由于前期菜籽的进口盘面压榨利润打开，国内贸易商采购充裕，随着新季加拿大菜籽复产上市后，后续菜籽到港较多，且全球菜籽供应恢复格局较为明确，11月菜籽开始陆续的到港，后期供给格局将会由极度紧缺向逐渐宽松改变，关注供给格局转变带来布局空头机会。

　　（四）国内棕榈油累库放缓 豆油止跌累库

　　随美豆出口恢复正常，国内进口大豆到港恢复，油厂大豆不足现象改善，截至第48周，11月累计到港743万吨，另外据上海钢联预计，12月国内进口大豆到港预估为1050万吨，周均到港量可达到260万吨，1月进口预计740万吨。随着进口大豆到港增加，油厂开机率和周度压榨量也出现明显回升，上周国内大豆压榨206万吨，周度豆油产出增加6.37万吨，但中间环节提货加快，油厂豆油库存继续下降，截至11月29日，豆油港口库存52.15万吨，比上周减少1.4万吨。随着大豆到港量增加，近几周油厂压榨量有望保持在200万吨左右，豆油产出稳定增长，后期豆油供应呈现宽松，处于历史低位的豆油库存有望由降转增。需求方面，虽然12月份受疫情影响餐饮业消费需求仍然偏弱，但2023年春节较早，下游陆续进入备货状态，豆油成交情况有所好转，年前备货需求将决定节前豆油累库进度。

　　今年6月印尼恢复出口后，国际棕榈油价格大跌，国内进口盈利，贸易商采购积极性明显增加，7、8月份棕榈油到港恢复至30万吨，尤其9月到港62万吨，国内棕榈油库存持续累库。不过8月份开始棕榈油近月进口利润持续下降，采购有所下降，据海关数据显示，中国10月棕榈油进口量为48.2万吨，环比下降21%，同比增加33%。截至11月29日棕榈油港口库存为93.3万吨，周环比增加1.9万吨。目前国内进口利润持续倒挂，后期进口有所下降，不过一季度与四季度棕榈油替代消费疲软，国内棕榈油港口库存仍将保持缓慢增长趋势，累库速度或将有所放缓。

　　全球豆棕菜油2022/23年度需求保持增长，据USDA预测数据显示，2022/23年度全球棕榈油消费7674万吨，豆油消费为6039万吨，菜油消费3084万吨，预计较上年度棕榈油消费增量为347万吨，豆油与菜油消费增量为111万吨、150万吨，整体消费增速为4%。全球消费增速主要来自生柴端的发力，巴西矿业和能源部表示，从2023年4月开始生物柴油的强制掺混比例将从10%提高至15%，该国约70%的生物柴油原料为豆油，按照15%的要求，2023年用于生产生物柴油的大豆总需求将增到约3000万吨。但需关注新任政府执行力度，下届政府将于2023年1月就任，甚至可能会改变前任政策。棕榈油方面，印尼B40生物柴油的道路测试进展顺利，根据印尼能源部此前评估，B40将带来年250万吨的棕榈油新增需求，若实施将有望长期改变棕榈油平衡表宽松的局面。

　　国内油脂消费方面，每年四季度是油脂需求旺季，但今年四季度餐饮大面积停业导致油脂消费受到影响，油厂豆油成交和提货的积极性下降。数据显示，10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，其中餐饮收入下降8.1%。1—10月，豆油消费量同比减少6.8%；棕榈油同比减少49.19%；菜油同比减少9.02%。今年春节提前来临，意味节前备货也会提前开始，正常12月中旬左右春节备货就有望启动，即使因疫情的原因推迟，备货也会在月末到来，对需求有所提振。另外政府正在优化调控疫情防疫政策，部分地区陆续解封放开，2023年防疫对油脂消费的抑制进一步减弱，预期餐饮行业的需求显著改善。

　　四、油脂套利分析

　　新年度加拿大菜籽产量恢复，全球菜籽、菜油供应宽松，菜油与豆棕油价差显著回归，菜棕油05合约价差回归至1800元/吨，菜豆油05合约价差回归至1400元/吨，仍处在历史同期中高位。目前新季南美大豆存丰产预期，但仍处于播种期，未来两三个月是生长关键时期，市场对丰产预期的兑现仍有担忧，“天气市”交易题材将接踵而至。目前棕榈油的产地库存同期高位，国内棕榈油持续累库，不过11月至次年2月是季节性减产期，市场对减产担忧提振行情。在南美大豆生长期与棕榈油季节性减产阶段，预计菜油与豆棕油05合约价差延续回归趋势。

　　五、2023年展望

　　2022/23年度全球大豆供需结构改善，南美大豆扩种，产量预估丰产，加拿大菜籽产量恢复，全球菜籽库销比上升，棕榈油库存历史同期高位，印尼保持增产潜力，同时拉尼娜强度逐步减弱，南美与东南亚出现极端降雨的概率下降，南美大豆与东南亚棕榈油产量兑现预期乐观，新年度全球油脂油料供应呈现宽松趋势，油脂价格呈现回归趋势，存在阶段性做空机会。

　　国内进口大豆、菜籽到港逐步恢复，油厂正常开机压榨，豆菜油产量边际增长，库存逐渐止跌反弹，供应呈现宽松趋势。棕榈油由于三季度大量到港，库存已涨至历史高点，目前进口利润倒挂，2023年一季度棕榈油到港或将下降，库存将出现拐点。目前棕榈油产地进入减产周期，南美大豆也将进入生长关键期，“天气市”交易题材逐渐成为市场焦点，对行情提振效果显著，且生物柴油对豆油和棕榈油有潜在需求增量，另外全球菜籽产量恢复，国内菜油呈宽松预期，菜油与豆棕油的高价差有望回归正常区间，建议关注2023年上半年多豆油05或棕榈油05空菜油05的套利对冲机会。