本期投资要点：
客户2013 年3 月26 日通过大宗交易以106.90 元的价格买入12 五国投（122695），假设持有至
2013 年4 月1 日，以107.80 元卖出，则期间客户获得的资本利得为0.90 元，票息收入为0.1651 元，
持有期（1 周）收益率为1%。
目前，12 五国投到期收益率已下行至5.99%，相较期限、信用等级相近的部分债券已没有优势。
因此，建议客户考虑择优换券，可关注12 肥城债（122575）、10 楚雄债（122883）、12 白山债（122601）
和12 喀城投（124093）。
项目
122695 1

项目
122695 122575 122883 122601 124093
12五国投 12肥城债 10楚雄债 12白山债 12喀城投
主体评级 AA AA AA- AA- AA-
债券评级 AA AA AA AA AA
担保 无 无 股权质押 土地抵押 土地抵押
票面利率（%） 8.60 7.10 6.08 7.00 7.18
期限（年） 6- 6- 7- 7- 7-
剩余期限（年） 4.96 5.37 4.55 6.33 6.66
行权收益率（%） —— —— —— —— ——
到期收益率（%） 5.99 6.36 6.14 6.25 6.29
参考交易净价（元） 107.81 102.39 99.75 102.70 103.39
标准券折算比率 0.74 0.74 0.97 1.01

个券分析：
1、12肥城债（122575）
（1）发行人基本情况
发行人是肥城市唯一一家负责城市资产运营的国有独资公司，在肥城市供水、污水处理、水利建
设、市政基础设施建设等领域居于行业主导地位，一直受到肥城市政府的重点支持，在城市公用事业
和基础设施建设领域具有很强的资源获取能力和市场竞争力，在区域内行业垄断优势显著。
截止2011 年末，发行人总资产72.65 亿元，总负债13.07 亿元，所有者权益59.58 亿元，当年
实现营业收入4.73 亿元，净利润1.37 亿元。
（2）发债总规模
发行人总计发行1 期债券，发行规模9 亿元。
（3）盈利能力及现金流分析
发行人通过承担城市基础设施建设，近年来收入增速较快，但盈利能力较差，净资产收益率逐年
下滑。其目前收益主要来源于自来水销售收入和污水处理收入，二者盈利稳定，但毛利率较低，对发
行人业绩提升作用不明显。发行人目前代建项目较多，投入金额较大，加上应收账款增加，其经营活动现金流和投资活动现
金流均为负。发行人筹资能力较强，由于同当地银行保持良好的合作关系，且信用水平高，其筹资活
动现金流持续保持较高水平。
（4）偿债能力分析
受政府注入土地影响，发行人2011 年末资产快速攀升至72.65 亿元，资本实力快速增强，但其
变现能力较差。公司本期发行后债务规模为19.5 亿元，绝对规模不大，但考虑到公司后续投资规模
仍然较大，现金流存在缺口，且自身盈利能力差，债务的偿还仍要以来地方财政的支持。
2011 年底，发行人流动比率为16.09，速冻比率为3.11，短期债务覆盖率136%，表明其短期偿
债能力较强。发行人资产负债率为17.98%，非流动负债占总负债比率近70%，长期债务比重较大，虽
然发行人资产负债率较低，但考虑到前述自身盈利能力较弱等因素，我们认为其债务偿还对地方财政
依赖性较大。
（5）地方财政状况及政府支持分析
肥城市是全国和山东重要的能源、建材生产基地。2012 年地区生产总值为619 亿元，地方财政
收入31.87 亿元，较去年同期分别增长5.64%和15.89%，整体财力仍然较弱，但是考虑到以往地方财
政收支缺口不大，对发行人的财政支持影响不大。此外，发行人本期债券募集资金中的7.8 亿元将用于肥城市调水蓄水治理工程项目建设之初，采
取“政府回购”的运作模式，肥城市政府约定2012-2018 年每年支付2.11 亿元的回购资金，总计14.78
亿元，可保障本期债券的本息偿付。
（6）投资建议
发行人作为地方投融资平台，对财政补贴依赖性较强，且自身资产质量一般，但其投资项目的“政
府回购”模式可以较为充分的保障未来本息偿付，发生信用风险概率较小，与12 五国投相比，到期
收益率优势较为明显。
2、12白山债（122601）
（1）发行人基本情况
发行人作为白山市城市基础设施建设的实施主体，主要承担城市基础设施投融资以及市政公用工
程建设施工职能，在全市城市建设工程施工、供水等领域的经营上处于垄断地位，白山市财政局是其
唯一出资人。
截止2011 年底，发行人资产总额为35.11 亿元，负债总额为5.85 亿元，所有者权益为29.27
亿元，实现营业收入6 亿元，净利润2.45 亿元。
（2）发债总规模
发行人总计发行1 期债券，发行规模10 亿元。
（3）盈利能力及现金流分析
发行人收入主要来源于城市建设工程施工，近三年增长较快，但由于成本较高，营业利润均为亏
损，亏损规模逐年缩小，至2011 年底仅亏损200 万元。目前，公司主要的盈利来源于政府补贴，其
近三年规模大致为1、1、2.5 亿元。
发行人经营现金流不稳定，波动性较大，但绝对值不高；其投资规模逐年增加，发行人本次募集
资金主要用于棚户区改造及市政工程项目投资，三项投资规模总计44.6 亿元，截止2011 年末仅完成
了22.3 亿元，后续投资压力仍较大。
（4）偿债能力分析从发行人负债构成看，其负债以流动负债为主，2011 年占比达99.93%。从偿债能力指标看，2011
年末公司资产负债率为16.66%，流动比率和速动比率分别为5.80 和2.26，短期负债中其他应付款为
3.68 亿元，占流动负债的63%，但没有短期借款、应付票据、一年到头到期的非流动负债等刚性偿还
债务，因此公司的短期偿债压力不大。考虑到公司盈利能力差、投资压力大等因素，未来对财政补贴
依赖性依然较大。
（5）地方财政状况及政府支持分析
白山市位于吉林省东南部长白山西侧，素有“立体资源宝库”之称,境内森林覆盖率83%，是中国
的主要木材产区之一；矿产资源丰富，占全省发现矿产的73%。目前已形成以能源产业、资源产业、
旅游产业为主导，多重培育产业为补充的经济结构。2011 年实现GDP531.43 亿元，同比增长16.6%；
完成财政收入57.99 亿元，同比增长34.1%；财政支出127.38 亿元，同比增长27.3%，地方财力水平
较弱。
在扶持资源枯竭型城市经济结构的转型和“振兴东北老工业基地”等国家政策支持下，上级政府
对白山市的财政支持力度不断加大，近三年上级补助收入占白山市财政总收入60%以上。为保障城市
建设的顺利实施，提升发行人的融资能力，白山市政府先后将城市开发公司、水务集团有限责任公司、
城市建设开发有限公司100%国有股权及金易矿业有限责任公司34%的股权等无偿划转至公司。
（6）增信评估
发行人以其拥有的白山市4 总共计1064.30 万平方米国有土地使用权作为抵押资产为本期债券提
供抵押担保，评估总价为25 亿元，并承诺债券存续期间，抵押资产的价值与债券本金的比率不得低
于2.2 倍。但我们发现，白山市2011 年土地出让金仅为2.6 亿元，该抵押土地存在评估总价高、变
现困难的情况。
（7）投资建议
发行人同样存在自身盈利能力差、未来投资压力大的情况，其长期偿债能力仍依赖财政支持。但
短期看，发行人偿债压力不大，其到期收益率和折算比率优于12 五国投，建议投资者关注。

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