内外部环境复杂程度远超以往，高端制造业破局是关键。出口迎来下行拐点， 以邻为壑的贸易环境进一步加剧不确定性；地产下行周期拖累内需，基建链难 以对冲地产链下行形成的缺口，加上海外加息周期，政策空间弹性受限。不管 是内部还是外部环境，都决定了发展具有国际竞争力的高端制造业成为形成新 增长点的最重要途径。 

高端制造进口替代是进攻性机会。除了新能源车、风光发电等优势领域，我们 认为事关供应链安全的“卡脖子”领域在未来中长期时间内都是政策聚焦的问 题，是我国产业技术突破的重中之重，从而也将产生诸多成长性投资机会。从 当前最紧迫的美国对华技术封锁对各行业的影响，我们认为在大飞机、半导体 行业国产替代前景最为确定：C919 即将迈向市场，期待“国产整机市占率提 升+供应链国产化程度加深”双重驱动下产业链国产替代市场形成大体量；半 导体国产替代如火如荼，等待行业周期启稳。 

增长普遍性乏力，重申跌出来的机会。市场对除资源品与高景气以外的大多数 行业已极度悲观，金融链、地产链、医药、TMT 估值出现历史极低水平。地 产链行业中长期逻辑较以往改变，可能存在“估值陷阱”，但其他大多数行业中长期逻辑并未改变，配置性价比正在显现。我们认为金融链业绩相对稳健， 可作为逢低布局的首选。

策略上一方面持有新能源、军工（含大飞机产业链）、智能驾驶等具备高成长 性的机会，另一方面从性价比角度配置部分行业基本面已在底部、估值处历史 极低水平的行业。考虑行业估值并不具优势、基本面也相对平淡，本月调出水 电板块。2022 年 10 月建议关注智能驾驶、光伏、军工、医美、电网设备、 银行、保险板块的投资机会。

风险提示  宏观经济和企业经营情况不及预期、流动性超预期收紧、贸易和科技摩擦加剧等。

内外部环境复杂程度远超以往，高端制造业破局是关键 出口迎来下行拐点，以邻为壑的贸易环境进一步加剧不确定性。随着海外 需求退坡的逐步显现及价格因素走弱，我国出口回落态势愈发明确。美联储强 势加息以应对疫后直升机式撒钱的后遗症，对全球经济的形成多方位压制，美 国自身衰退概率正在加大；欧洲同时面对高通胀、货币贬值及能源短缺危机， 经济下行压力更大。同时，大国博弈、以邻为壑的国际局势加剧全球贸易的不 确定性，各国贸易准则以“自主可控”代替“互利共赢”，纷纷全力推进科 技、能源、农业自主可控。诸如美国出台《防止强迫维吾尔人劳动法》，欧盟 建设本土产业链以降低对光伏等国内优势产业的依赖等等。相较以往，国内面 临的贸易环境更加复杂多变。地产下行周期拖累内需，政策空间弹性受限。地产企业去杠杆与人口老龄 化需求收缩的影响持续演绎，到 9 月数据为止，地产基本面在中央及各地多重 促进政策大力推动下仍无改善。房地产进入长周期下行，其直接上游建筑建 材、直接下游家居家电以及间接关联的能源、有色钢铁等，覆盖了我国 1/3 左 右的经济活动，制造业中大约 60%的行业与地产存在直接或间接相关性。基建 作为对冲地产稳增长的重要手段年内已全面发力，但基建链对上下游的拉动远 弱于地产，难以对冲地产链下行形成的缺口。受制于国内地产下行周期及海外 加息周期，国内财政、货币政策发力空间及效果弹性均显著受限，过去十多年 来行之有效的财政货币组合拳正在经历空前挑战。内外部环境错综复杂，内部大循环框架下高端制造业破局是关键。随着海 外经济走弱与地产周期下行，我国经济面临内需与外需都不足的双重压力。制 造业是我国实体经济的基础，长期以来，引进技术和出口产品是我国制造业弥 补技术短板和市场缺口的重要途径，但美国“实体清单”制度使得这一途径越 来越走不通。不管是内部还是外部环境，都决定了发展具有国际竞争力的高端 制造业成为形成新增长点的最重要途径。我国光伏、新能源汽车产业的国际竞 争力已得到充分验证，在近两年总需求疲弱的环境下仍然保持强劲增长，半导 体领域快速追赶、工业母机积极探索，制造业补齐短板、拉长长板、完善产业 链是我国应对内外部复杂环境的关键。

高端制造业在经济整体承压环境下的逆周期增长潜力已得到不断验证，除 了新能源车、风光发电等优势领域，我们认为事关供应链安全的“卡脖子”领 域在未来中长期时间内都是政策聚焦的问题，是我国产业技术突破的重中之 重，从而也将产生诸多成长性投资机会。从当前最紧迫的美国对华技术封锁对 各行业的影响，我们认为在大飞机、半导体行业国产替代前景最为确定。

 C919 即将迈向市场，期待“国产整机市占率提升+供应链国产化程度加 深”双重驱动下产业链国产替代市场形成大体量。大飞机属于民用和军工并重 的战略性产业，具有明显的产业关联效应，对化工材料、电气机械、电子设备 的需求量大，可直接和间接促进国民经济发展。美国波音、欧洲空客长期以来 几乎垄断全球民航干线客机市场，2021 年合计交付量占全球总交付量的 92%，C919 迈向市场意味着国产大飞机产业化进程即将加速。根据中国商飞 预测，到 2040 年中国客机队规模将达到 9957 架，占全球比例 22%，成为全 球最大单一航空市场。未来 20 年中国将接收民航客机 9084 架，市场总价值超9 万亿人民币。根据浙商证券的预估，未来二十年国产客机交付量约为 2998 架，国产客机市场总价值约 2.3 万亿人民币，市场规模复合增速超 20%。中国 商飞三款产品 ARJ21 支线客机、C919 大型客机、CR929 远程宽体客机实现了 民航支线和干线市场全覆盖，其中 C919 所属的干线窄体客机是民航客机市场 中需求最大的机型。大飞机产业链包括：设计研发、先进制造（新材料、零部 件、机体制造、机载系统、总装集成）、运营维修，其中制造环节的新材料、 零部件、机体制造、机载系统是最重要环节。目前 C919 的国产化比率达到近 60%左右，关键部件国产化率仍有待提升。

半导体国产替代如火如荼，等待行业周期启稳。自 2018 年美国对华半导 体产业展开全面制裁后，我国半导体产业链进口替代全方位加速，大部分中低 端半导体产品实现了国产化替代，但在高端如智能手机、汽车、工业以及其他 嵌入式芯片市场，整体与国外差距较大。借助国产替代契机，国内厂商逐步开 始进入汽车、工业等领域，硅片、SiC 、化学品、设备、模拟、MCU、存储等 诸多领域存在巨大的国产替代空间。受益国内晶圆厂逆周期投建扩产，上半年 国产设备厂商营收持续高增，在手订单饱满，并同时拉动材料的需求，在材料 领域已经开始涌现出各类进入批量生产及供应的厂商。半导体行业作为典型的 周期行业，除设备材料外其他大多数领域短期内受到全球经济转弱、消费电子 下行及过去两年投资的新产能释放影响景气度下行，中长期看，以汽车、工 业、物联网、5G 通讯等代表的需求驱动全球半导体产业进入“第四次半导体 硅含量提升周期”，等待行业周期启稳。

增长普遍性乏力，重申跌出来的机会 金融链、地产链、医药、TMT 估值出现历史极低水平。国内外需求双双走 弱，大多数行业难以独善其身，市场对除资源品与高景气以外的大多数行业已 极度悲观。在新兴产业前景不确定性较大或估值偏贵的行情中，足够的“便 宜”也是机会。从 PE 及 PB 估值并结合各行业适用估值方法角度看，汽车、 食品饮料、美容护理估值处于历史偏高位置，煤炭、有色、电力设备、国防军 工、商贸零售、农林牧渔处于历史中位数估值附近，医药生物、非银金融、银 行、建筑材料、电子、石油石化、传媒、建筑装饰、纺织服饰、环保等行业都 处在历史极低水平。可见，消费链普遍估值较高，金融链、地产链、医药、 TMT 估值较低。