2013年流动性持续偏紧的再思考

如果从外汇占款和流动性之间关系来分析流动性的框架，那么在2013下半年，研究者一定有不少困惑。当现实和逻辑框架出现重大不一致，就需要研究者转换思路去充分理解现实，一定是重大的关键变量发生变化而我们却没有理解到位。有哪些影响流动性的因素是我们过去重视不够而又在2013年下半年发生了重大变化？我认为有三个方面因素是导致流动性在2013年持续偏紧的最重要变化。

第一个变化是央行态度的变化，货币政策由稳健变为稳中偏紧，央行态度更加强硬。如何定义稳中偏紧？一是数量调整，如不对冲10月上缴的6000亿财政存款，SLF到期不续等等；二是价格信号，逆回购价格定在4.1%。衍生一下对昨天央行在部分地区做了1200亿SLF试点的评价：我们不仅应关注数量，还要关注价格，央行采用了利率走廊的定价方式，其利率下限并不低。所以，央行目前是比较强硬的稳中偏紧货币政策，这是导致四季度以来流动性明显偏紧的重要原因，也是6月钱荒以来流动性环境改变的最重要原因。

央行为什么这么做？这决定了我们对未来货币政策的看法。央行的货币政策主要有四个目标：稳增长、调结构、控通胀、防风险。央行在2013年6月通过制造一定程度上的流动性紧张，推动了各方对于防风险、去杠杆政策目标的认识。如果说下半年对这一政策目标的认识还在进一步深化的话，主要原因就是央行把防风险放在了更加突出的位置。理解了这一点，就不难理解为什么会有金融监管部际联席会，为什么会有107号文加强对影子银行的监管。如果2014年防风险目标不可能马上实现的话，就很难寄希望于短期内央行货币政策的放松。因此，除非经济出现剧烈的下滑，央行货币政策在2014年仍然是稳中偏紧的。

第二个变化是非标挤占债券。银行和金融机构资金运用端债券配置比重下降，导致债券收益率上升。也许有的投资者并不认同银行债券资产的比例有明显下降，但边际上一定在发生变量，这一点可以等待更多数据披露后再来验证，何况去年下半年债券供应量是上升的，债券价格下降是必然结果。另一方面，除了银行，债券市场的重要买家——保险公司资管在2013年配置债券规模是明显下降的。保险公司非标资产占比从13年年初的接近0到年末已经上升至行业平均10%的水平，那么一个基本的推论就是13年险资资管在债券配置增量上的比重是非常低的。因此，非标挤占债券是成立的。

我们对非标挤占债券背后原因的认识应该再深入一层。究竟是利率市场化导致来源端利率上升推动运用端配置非标资产，还是更多别的原因？我的看法：这不仅仅是来源端的问题，更多的体现了监管问题，以及融资需求问题，尤其是地方政府债务融资需求。如果我们的监管到位，在商业银行资金来源端和应用端都有更强的市场秩序，我不认为会出现明显的非标挤占债券现象，即未来影子银行的监管需要加强。根本而言，金融机构仅是中介机构，所以如果看不到影子银行监管和控制地方政府借贷冲动方面有实质进展，那么目前非标挤占债券的局面很难得到有效改变。

第三个变化是利率市场化导致的存款碎片化，即存款理财化导致存款分布在大行和小行更为不均匀，打乱了过去银行间市场习惯的大行在月末时点向市场融出资金、小行融入资金的局面。现在大行也可能在月末时点向市场融入资金，或者向央行求助。这种情况的变化加剧了银行间市场在月末、季末时点的波动。央行对于这一变化在一定程度上采取了作壁上观的态度，这也反映了央行稳中偏紧的政策态度。虽然央行对于利率上升也很关注，四季度采取了更多的方式与市场沟通，例如微博方式，这可以理解为央行不希望利率在关键时点飙升。但另一方面，央行在一定程度上也希望通过利率上升倒逼金融机构去杠杆。现阶段的存款基础不稳固我认为是一种阶段性的现象，未来随着利率市场化进程不断推进，估计1年左右的时间，存款竞争格局可能会重新稳定下来。

总结以上，央行态度变化、非标挤占债券和存款基础不稳固，是笔者对2013年四季度流动性再度紧张之深层次原因的反思。

【环球老虎财经】